经历21-23年的原油高价后，24年10月9日WTI/Brent期货分别收于73.24/76.58美元/桶，较7月初大幅下跌12.2%/11.6%。我们认为24-25年中国需求成为重要边际影响因素，受电动化出行渗透率提升、卡车需求走弱、天然气对柴油的替代及化工端气头及煤头路线对油头的盈利挤压影响，预计24H2-25H1进口原油量仍将走弱。考虑供应国财政及生产成本压力，叠加南美增产影响，供给端以高油价为目标面临再平衡压力，维持产量甚至进一步减产是淡季维持价格的基础，但协同难度已然增加。油价回落将利好化学制品企业，长期油价存底部支撑，具备成长能力的高分红企业将显配置机遇。

核心观点

中国需求增长放缓，美国旺季行将结束，印度等新兴国家带动长期增量

我们预计2024年中国需求将增长0.1百万桶/天，较2023年需求增长1.4百万桶/天显著放缓。受电动化出行渗透率提升影响，出行需求旺盛情况下，汽油需求面临达峰压力，而卡车需求走弱背景下天然气对柴油替代使得24Q2-Q3柴油需求同比显著回落，化工方面受煤头工艺及气头工艺盈利挤压，供大于求态势未改，油头烯烃盈利低迷致开工率承压，我们认为24下半年中国进口原油量将持续同比下滑。美国6-9月出行旺季成品油需求良好，旺季行将结束，而炼厂裂解价差回落至低位亦将抑制原油消化速度。长期而言，印度等新兴经济体将构成原油需求增量重要来源。

供给端OPEC+额外自愿减产或难续，成本压力下产油国面临再平衡

供给端OPEC+自20年以来的协同减产维持了国际原油价格相对高位，6月ONOMM将当前"额外自愿减产"在24年10月到25年9月期间逐步取消，同时在25年底结束集体减产，随后OPEC+在9月的会议中再次宣布将额外自愿减产延长两个月至24年11月底。24年来OPEC+减产执行率显著走弱，我们认为额外自愿减产或难续。而OPEC+国家面临的财政压力及美国页岩油企业对应的开采成本促使其对高油价诉求显著，在需求走弱、南美增产影响力加强背景下，传统产油国即将面临新一轮再平衡。短期而言，以色列-伊朗冲突难以对供给形成实质性较大冲击，24Q4油价或呈现前高后低。