文 | 卢万磊

10月14日，梦金园再次向香港交易所递交了招股书，计划在港交所主板上市，中信证券（香港）有限公司为独家保荐人，这是继其2023年9月28日、2024年4月3日两次港交所递表失效后的第三次申请。

此前，梦金园曾于2020年9月向证监会申请在深交所上市，但2021年11月其A股上市申请未获通过。

梦金园是一家黄金珠宝首饰，最新的品牌代言人为江疏影。梦金园目前行业排名第五，与其他黄金珠宝品牌不同的是，梦金园依靠加盟商、选择深耕下沉市场。

2023年，梦金园营收达到202亿，净利润约2亿，净利率只有1%，2024年上半年公司的净利率更是跌至0.5%。

近两年黄金价格大涨，梦金园却长期陷入低毛利率、低净利率的怪圈，除了金价材料成本上升之外，或与梦金园的Au（T+D）合约的对冲交易有关，2022年、2023年及2024年上半年，该交易分别亏损1.71亿元、2.99亿元、2.98亿的亏损，也就是说近两年半，累计亏损额达到7.68亿。

梦金园的低毛利率怪圈

招股书显示，梦金园成立于2000年，是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等饰品。

据弗若斯特沙利文报告，按2023年黄金珠宝收益计算，梦金园为中国第五大黄金珠宝品牌，市场份额为3.8%。行业前四分别为周大福、老凤祥、中国黄金和豫园股份（老庙黄金）。

梦金园主要通过特许经营网络及自营店向客户销售产品，另外也通过电商平台的在线销售向客户提供产品。

截至2024年6月30 日，梦金园已建立全面的特许经营网络，覆盖1670名加盟商旗下经营的2850家加盟店、七个自营直营区服务中心及17个省级代理。

与其他黄金珠宝品牌不同的是，梦金园选择深耕下沉市场。在梦金园整体营收中，2022年、2023年以及2024年上半年，三线、四线及以下城市加盟商销售收益合计占比均在40%以上。招股书显示，2024年上半年，每间加盟店平均收入为290万元。

财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年上半年，梦金园营收分别为人民币168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元及99.80亿元。同期，公司的净利润分别为2.24亿元、1.81亿元、2.33亿元、5225.2万元。

梦金园的主要原材料成本是黄金，报告期内，公司的毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%及6.2%，与同行相比，梦金园的毛利率较低。如老铺黄金2023年的毛利率高达41%，周大福在2023财年的毛利率为22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。

梦金园解释称，主要受产品结构、销售模式及品牌溢价等因素影响，黄金产品的毛利率低于镶嵌产品，加盟模式的毛利率低于自营和电商模式。

梦金园不仅毛利率水平偏低，净利率也较低。 报告期内，梦金园的净利率分别为1.3% 、1.1%、1.2%及0.5%。对此，公司解释，净利率较低主要归因于公司采纳特许经营分销模式，当向省级代理及加盟商销售产品时，保持较低的固定工费。

2023年以来，金价持续攀升带动黄金消费热，黄金饰品价格水涨船高。但节节攀升的金价并未拉动梦金园净利率增长，尤其是2024年上半年跌至0.5%，梦金园的营收继续同比增长，而净利润只有0.47亿元，去年同期为1.04亿元，同比减少5673万元，骤降了54.46%。

对于2024年净利率大幅下滑情况，梦金园解释称，主要由于2024年上半年金价大幅上涨导致Au (T +D)合约及黄金租赁变现亏损净额增加。所谓‌Au(T+D)合约，是上海黄金交易所推出的现货延期交收交易品种。

据了解，梦金园为纾缓金价波动对业务的潜在影响，利用黄金租赁及Au (T +D)对黄金存货持仓进行经济对冲。在这个模式下，在黄金存货货币价值发生贬值致使可变现净值低于成本的情况下，将会产生存货减值亏损。

今年上半年金价继续大幅上涨，有分析称梦金园或是建立了空头头寸做对冲策略，结果赌错了方向。

2023年全年，梦金园的黄金材料成本总额近190亿元，巨量黄金的采购，对公司在金价风险管理方面能力提出更高要求。而对冲交易存在巨大的收益或亏损波动。

招股书显示：报告期内，梦金园在上海黄金交易所购买的Au（T+D）合约的对冲交易分别产生了7600万元的收益、1.71亿元、2.99亿元、2.98亿的亏损。近两年半，梦金园交易累计亏损额达到7.68亿。今年上半年，对冲交易损失再加上其他黄金租赁变现亏损，公司产生的其他收益及亏损净额为-3.46亿元。这表明梦金园在金价风险管理方面存在一定的挑战。

两换保荐机构

梦金园的创始人为王忠善、张秀芹，自2000年创立以来，梦金园进行了多轮融资。招股书显示，梦金园累计进行了多轮融资，融资总额达到2.85亿元，投资方阵容包括天津海开信创、中信证券投资以及一系列投资人。

在投资者中，有一位叫黄怡的人，即著名演员海清，2013年至2020年一直担任梦金园的企业形象代言人。截至目前，海清仍然持有梦金园350万股股份，约占总股本1.53%.

招股书显示，目前创始人王忠善、张秀芹夫妇，以及儿子王国鑫、女儿王娜，通过直接或间接的方式，合计持股约89.39%，一家四口共同为公司的实际控制人。

另外，天津国资天津海开信创产业发展有限公司持有4.37%的股份；天津海泰集团持股4.37%；中信证券持股1.82%。

值得一提的是，中信证券持股1.82%，这部分股份是2022年8月以增资方式所得，中信证券是其IPO的保荐机构。

2018年8月，梦金园委聘广发证券作为保荐人，保荐人换了又换。

2020年9月，梦金园在中泰证券保荐下首次向深交所提交A股IPO申请。2021年10月底首发上会被暂缓表决，在2021年11月第二次上会中，梦金园被证监会明确驳回否决，宣告其A股IPO梦碎。

彼时，证监会主要对梦金园主营业务收入主要来自加盟模式、旧料业务活动的商业合理性，以及存货账面价值金额较大等方面表达了疑虑。

在梦金园的黄金来源中，除了采购，还有相当部分是旧料业务。早年，梦金园来自旧料业务兑换获取的黄金量超过六成，如今这一业务比例已经从2020年最高占比六成多下降至如今的25%。

另外，梦金园的存货规模依然较高，报告期内，梦金园的存货金额分别为20.49亿元、16.89亿元、21.69亿元、20.16亿。

2022年12月，梦金园IPO时，改聘中信证券试图再次申请A股上市。不过，公司最后选择改道港股，并于2023年9月首次递交招股书，在中信证券的辅导下，旧料业务营收占比持续下降。

梦金园IPO能否圆梦港股，值得关注。