21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

随着出海浪潮持续深入，资本市场继“非洲手机之王”后，有望迎来“非洲纸尿裤之王”。

近日，乐舒适有限公司Softcare Limited（简称“乐舒适”）递交IPO招股书，冲击港股主板上市。

乐舒适的主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品，旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer。根据弗若斯特沙利文报告，以 2023 年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20%和14%；按销售收入排名，二者均排名第二。

虽然秉承“极致性价比”的策略，让乐舒适在非洲市占率领先，但其低价策略的持续有效性或有待观察，公司业绩增速已有放缓，市场也对此表示担忧。

此次IPO，乐舒适计划募资用于产能扩张、市场推广及战略收购。而目前港股对快消品估值普遍谨慎，乐舒适的港股之旅或也将遭遇挑战。

低价策略“双刃剑”

从主营业务结构来看，乐舒适主要产品有四类，分别是婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾，2023年收入分别为3.24亿美元、6173.1万美元、1304.6万美元、1262.8 万美元，其中婴儿纸尿裤占总营收的比例超过七成。

从区域上来看，乐舒适在非洲、拉美和中亚的12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2500家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，但非洲仍是主要业务阵地，贡献了超过95%的市场，2024年前三季度，乐舒适来自非洲营收占比为98.2%。

纵观乐舒适的发展轨迹，“极致性价比”是公司在非洲市场“大杀四方”的主因。

据记者根据乐舒适 2023 年婴儿纸尿裤的收入（3.24亿美元）及销量（37.136亿片）测算，其婴儿纸尿裤均价约为8.7美分/片，而宝洁的纸尿裤均价则为12美分/片。

以乐舒适旗下核心品牌Softcare为例，后者贡献了公司超七成的婴儿纸尿裤收入和超九成的卫生巾收入。然而，即便Softcare在整个市场定位属于中高端，相较于其他头部企业尤其是欧美品牌仍有价格优势。

2023年，Softcare婴儿纸尿裤的平均售价为9.27美分/片，据弗若斯特沙利文的数据计算，宝洁和金佰利在非洲市场的婴儿纸尿裤平均售价分别为11.58美分/片和11.38美分/片。

值得一提的是，尽管低价策略让乐舒适一路“攻城略地”，贡献了不少销量，但从销售额上，乐舒适却一直被压制。

以2023年数据为例，乐舒适在非洲市场卫生护理产品总营收为2.1亿美元，而宝洁的销售额则超过3.5亿美元。

乐舒适在招股书中也坦言，“倘若我们产品价格大幅上涨，可能会失去竞争优势。”

不过，依托于本土化生产降低成本（乐舒适非洲工厂占总产能75%）以及原材料价格下降，乐舒适的毛利率水平并不算低，甚至比部分国内龙头略高。

招股书显示，2022年、2023年及2024年前三季度，乐舒适毛利率分别为23%、34.9%及35.4%。以 2023 年作为对比，国内卫生纸龙头销售毛利率为33.15%，湿巾企业洁雅股份毛利率为29.62%，同样做婴儿卫生用品的A股上市公司豪悦护理，婴儿卫生用品毛利率仅为23.13%。

能否再创“传音神话”？

由于定位均以非洲为核心市场，且同样采取低价竞争策略，乐舒适被市场称为“快消界传音”。

2019年9月底，传音控股以远高于行业平均值的42.78‌‌倍发行市盈率、35元/股发行价登陆科创板，哪怕面临华为、高通的专利狙击，股价仍连连大涨，总市值一度突破三千亿。截至2025 年2月10日收盘（下同），传音控股股价仍有107.07元/股，较发行价翻了三倍。

此次赴港上市，乐舒适能否再创“传音神话”？

“快消与科技的估值逻辑是不一样的，并且港股对快消品的定价逻辑偏向‘现金流折现’，更关注盈利稳定性而不是增长预期，这和新兴产业的高波动性是不一样的。”华南一名资深的私募机构合伙人受访表示。

近年来，港股主要快消品企业估值普遍承压。以卫生护理行业为例，截至目前，恒安国际动态市盈率为7.57倍、H&H国际控股为18.23 倍。

虽然A股相关产业平均估值略高，但近年来的表现也并不算好，且不同企业间估值差异较大，中顺洁柔（39.61倍）、洁雅股份（38.18倍）、润本股份（38.86倍）的动态市盈率均在30倍以上，但诺邦股份、众鑫股份、豪悦护理则分别只有23.50倍、14.75倍和14.31倍。

乐舒适认为，公司面向的新兴市场彰显人口快速增长及消费升级的特点，显示其具有长期经济增长的巨大潜力。

根据弗若斯特沙利文报告，2019年至2023年，非洲的新生儿数量复合年增长率为1.5%，位列全球各洲之首，20岁以下人口占 比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。

同时，新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升，与发达国家相比，有相当大的增长空间。

招股书显示，2023年，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率为22.7%，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲、北美和中国市场介乎约70%至86%的渗透率，而非洲的卫生巾市场渗透率为30.8%，亦低于欧洲、 北美和中国市场约为35%至80%的渗透率。

然而，近年来乐舒适却出现了明显的业绩增速放缓。

招股书显示，2023年，乐舒适收入为4.11亿美元，同比增加28.6%；净利润为6470万美元，同比增长251.7%；但2024年前三季度，该公司收入为3.34亿美元，同比增加7.2%；净利润为7230万美元，同比增加54.1%。

同时，2023年，乐舒适的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到37.136亿片、13.325亿片，分别同比增长24.0%和39.1%。而2024年前九个月，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾销量同比仅分别增长9.4%及 24.0%。

近年来，乐舒适也在开拓非洲之外的市场，包括拉美、中亚等地区，但尚未形成规模。2024年，其进军中亚，在哈萨克斯坦成立营运实体，开展中亚业务，同年又在拉丁美洲的秘鲁建造了生产厂房。

“虽然新兴市场拥有人口红利和快速增长的卫生用品需求，但在逆全球化趋势下，政治环境不稳定、基础设施落后、法律法规差异等也会带来风险。另外，相比于手机，快消品的用户忠诚度明显更低，纸尿裤产品同质化严重，公司如果不能从单纯的价格竞争转向技术或品牌升级，低价优势可能随着竞品涌入被快速稀释。”前述合伙人进一步指出。