内容提要

财政政策不确定性指由于政府更替、政策逆转和意外的政治事件等经济外生冲击导致财政支出、税收等面临的不确定性。文章探讨了财政政策不确定性对宏观经济的影响，政府债务水平上升引发金融市场波动的潜在风险，以及这些因素对货币政策选择的启示。

一、引言

财政政策不确定性指由于政府更替、政策逆转和意外的政治事件等经济外生冲击导致财政支出、税收等面临的不确定性。2024年是“国际超级大选年”，全球80多个国家或地区已经或即将进行大选，财政政策不确定性上升，并可能成为影响宏观经济运行的关键变量（IMF，2024a）。各国在选举年的财政政策通常会更加宽松，可能出现财政超支的风险。从历史经验看，虽然当局通常会在选举结束后开展财政整顿，但整顿幅度往往低于超支幅度。随着政府债务水平的上升及财政赤字的不断扩大，债券市场的波动性也可能加剧。

本文将探讨财政政策不确定性对宏观经济的影响，政府债务水平上升引发金融市场波动的潜在风险，以及这些因素对货币政策选择的启示。

二、财政政策不确定性对宏观经济的影响

财政政策的不确定性可能通过预期渠道、信贷渠道、资产价格渠道和国际溢出渠道等影响宏观经济运行。

（一）预期渠道

预期渠道是指财政政策不确定性通过影响企业和消费者的预期而改变其经济行为。企业和消费者可能因财政政策不确定性增加对未来经济形势的担忧，进而改变其消费和投资决策。

Baker、Bloom和Davis（2016）指出，财政政策的不确定性会导致企业推迟投资决策，从而降低当期投资率，因为它们难以预估未来的税收和政府支出方向。这种预期的不确定性还会影响消费需求，特别是在可能的税收增加或政府支出削减的情况下，消费者可能选择增加储蓄以应对未来的不确定性，从而削弱当前的消费需求。

（二）信贷渠道

信贷渠道指财政政策不确定性对银行放贷行为及信贷市场的影响。政策不确定性高可能导致信贷紧缩，因为银行在面临不确定的经济和政策环境时，会变得更加谨慎。

在财政政策不确定性较高的情况下，银行可能收紧信贷标准，减少贷款的发放。这种现象可能进一步加剧企业的融资困难，特别是对依赖外部融资的中小企业而言。Aghion等人 (2010) 研究指出，财政政策不确定性可能导致银行对企业的信用评估更加保守，从而减少信贷供给，并对实体经济造成负面影响。

（三）资产价格渠道

资产价格渠道是指财政政策不确定性对资产价格（如股票、债券、房地产等）的影响，以及资产价格变化对宏观经济的进一步传导效应。财政政策不确定性增加通常会导致资产价格波动性上升，从而影响投资和消费行为。

例如，Pastor和Veronesi（2012）的研究表明，财政政策不确定性往往会导致股市波动性上升，并且政策不确定性与股票波动性成正比。这主要是因为市场参与者难以预测未来的政策走向及其对公司利润的影响。股市波动可能使企业融资成本风险增加，消费者资产性收入和财富规模也可能受到影响，进而影响消费需求。

此外，债券市场也会受到财政政策不确定性的影响。市场主体对于政府债务增加的预期可能会导致债券收益率上升，尤其是在投资者对政府偿债能力产生怀疑的情况下。这会进一步推高企业和政府的融资成本，削弱经济增长动能。

（四）国际溢出渠道

国际溢出渠道是指主要经济体财政政策不确定性通过影响汇率、货币政策预期及国际资本流动，进而在全球层面对经济活动产生影响。企业在面对不确定性时，可能会减少跨境投资和贸易活动，从而影响全球供应链和国际贸易规模。

例如，IMF（2024b）认为各国主权融资成本与美债收益率关联度较高，美国财政和货币政策不确定性会导致其他国家主权融资成本上升，增加这些国家的偿债负担，推高其公共债务水平。Hong等人（2024）发现，对个别国家而言，主要经济体财政政策不确定性对经济活动的负面影响甚至超过自身财政不确定性。

图1 全球财政政策不确定性指数

注：A. 2011年7月至11月：欧元区债务危机，美国债务上限危机。B. 2008年10月至2009年3月：全球金融危机。C. 2010年5月至6月：希腊首次救助。D. 2012年：主权债务危机，美国财政悬崖（税收减免到期和支出增加）。E. 2013年10月：美国政府关门。F. 2020年3月：COVID-19疫情。G. 2022年10月：生活成本危机，英国迷你预算危机。H. 2023年5月：美国债务上限危机。I. 1977年9月：卡特税收计划。J. 2002年9月：伊拉克战争恐慌，欧盟《稳定与增长公约》。K. 1993年2月：克林顿税收计划。L. 1982年：里根经济计划。

数据来源：Hong等人（2024）

三、财政政策不确定性可能引发金融市场风险

在高政府债务水平的背景下，财政政策的不确定性可能进一步导致政府财政失衡，引发国债市场波动乃至金融市场系统性风险。同时，政策利率水平与政府债务利息支出紧密相关，高政府债务水平可能导致央行在制定货币政策时更加谨慎，以避免进一步推高债务水平和借贷成本，货币政策空间相应受到压缩。近年来，英国2022年迷你预算引发市场波动与英格兰银行紧急干预，法国2024年议会选举导致国际资本流出，均是财政政策不确定性引发金融风险较为典型的案例。

（一）财政政策不确定性向金融市场传导的理论机制

一是财政政策不确定性对国债市场的影响。首先，财政政策不确定性直接影响国债市场的波动性。高政府债务水平下，市场对政府偿债能力的信心减弱，导致投资者要求更高的风险溢价。这种情况下，国债收益率上升，国债价格波动加剧。例如，Baker、Bloom和Davis（2016）指出，政策不确定性会增加市场的波动性，尤其是在高政府债务水平的环境下，市场对财政政策的预期变化会迅速反映在国债市场上。其次，财政政策的不确定性还通过通胀预期间接影响国债市场。市场可能预期政府会通过货币化债务来减少其负担，这会导致通胀预期上升，国债的长期收益率因此上升，价格波动加大。Reinhart和Rogoff（2010）研究表明，在新兴市场高政府债务水平往往与通胀上升相关。

二是财政不确定性制约货币政策有效性。面对高政府债务水平和财政不确定性的环境，央行在制定货币政策时需要考虑更多因素，可能面临政策空间受限，影响货币政策有效性。

如果政府债务水平过高，可能导致市场对政府债务风险的担忧加剧，从而推高国债收益率。这种情况下，央行可能需要提高政策利率以抑制通胀预期和稳定金融市场。然而，高债务水平意味着加息可能会加重政府的债务负担，进一步限制了货币政策的灵活性。当市场预期央行会因为政府的财政可持续需要而维持宽松的货币政策时，央行信誉可能受损并加剧通胀预期（Woodford, 2001；Brandão-Marques等人，2024）。这种预期的变化使得央行在执行货币政策时须更加谨慎，以避免加剧金融市场对政府债务风险的担心，引发进一步市场动荡。

（二）案例分析

一是英国迷你预算案例分析。2022年英国“迷你预算”事件是财政政策不确定性与高债务水平对国债市场和货币政策影响的一个典型案例。在此次事件中，英国政府提出了大规模减税计划，旨在通过刺激经济增长来实现长期财政健康。然而，因这一政策缺乏资金来源，反而增加了市场对英国财政可持续性的疑虑。

市场对该政策的反应非常迅速且剧烈。由于担心英国政府债务将进一步增加，投资者开始抛售英国国债，导致国债收益率飙升，并引发了广泛的金融市场波动。英镑兑美元汇率也出现大幅贬值，进一步加剧了市场的不安。

面对这一情况，英格兰银行被迫采取紧急措施，包括暂停原定的量化紧缩计划，并启动临时债券购买计划，以稳定市场。这一事件清楚地表明，财政政策的不确定性和高债务水平可以通过多个渠道对市场产生深远影响，尤其是在全球金融环境高度不确定的情况下。

二是法国议会选举案例分析。2024年7月，法国举行议会选举，左翼联盟、中间派、极右翼联盟三大主要政治集团获得席位数相近，并且均未达到单独执政的要求。这种“悬浮议会”严重加剧了法国财政状况的不确定性。

根据法国智库机构蒙田研究中心测算，马克龙领导的中间派集团在财政政策方面侧重发放公共援助，将令法国每年新增210亿欧元的财政赤字。极右翼联盟提出降低退休年龄、能源产品增值税等，令法国每年新增710亿欧元的财政赤字。左翼联盟主张提高居民工资、取消福利等改革，将会令法国每年新增1790亿欧元的财政赤字。市场普遍担忧左翼联盟、极右翼联盟上台将影响现行财政政策的连续性，并带来巨额财政赤字。因此，大量国际资本从法国市场流出，法国股、债、汇市均遭遇抛售潮。

四、货币政策选择与启示

在高债务水平和财政政策不确定性日益加剧的背景下，货币政策的制定与实施面临新的挑战。从历史经验中，可以得到如下启示：

（一）扩展货币政策工具箱

传统的央行货币政策只能控制和影响中、短期利率，面对波动性日益加大的长期市场利率，央行需要从宏观审慎角度出发，适当扩大货币政策工具箱，引导长期利率向合理均衡水平调整，防范利率大幅波动。市场主体大量持有中长期债券可能存在久期和利率风险，一旦国债利率上升，可能导致金融稳定风险。

面对高债务水平和财政政策不确定性带来的市场波动，央行可能需要更频繁地采用非传统货币政策工具，以支持金融市场的稳定和促进经济复苏。大规模资产购买计划（如量化宽松）可以帮助压低长期利率，缓解市场对高债务水平的担忧，从而降低国债市场的波动性。这种政策不仅可以提供流动性支持，还能通过压低风险溢价，防止市场恐慌蔓延（Blinder，2010）。

（二）保持政策沟通的透明度和可预测性

在高债务水平下，市场对未来政策的不确定性可能导致剧烈的波动。因此，央行需要通过清晰和透明的政策沟通来管理市场预期。政策的透明度和可预测性可以帮助减少市场的不确定性，稳定投资者信心，尤其是在经济转型或政策调整期间（Bernanke，2004）。

为了实现这一目标，央行应定期发布政策评估和经济展望，并明确表达政策意图和可能的政策路径。这样的沟通策略不仅可以减少市场的不确定性，还能增强政策的有效性，确保货币政策能够在复杂的环境中发挥应有作用（Gürkaynak、Sack和Swanson，2005）

（三）提前防范风险

在高政府债务水平和财政政策不确定性日益增加的环境中，央行必须具备前瞻性，提前识别和应对潜在的经济和金融风险。通过加强对经济和金融系统脆弱性的监控，央行可以在风险累积到威胁金融稳定之前采取预防措施。这可能包括加强金融监管、制定宏观审慎政策，以及在必要时干预市场以维护金融稳定（Adrian 和Liang，2018）。

总结来说，高政府债务水平和财政政策不确定性对货币政策提出了新的挑战，央行需要通过非传统政策工具、透明的政策沟通、关注长期经济指标和提前防范风险等措施，来应对这些挑战并确保经济稳定增长与发展。

作者：益言