文｜杨帆 玛西高娃 王希明

《2024年第四季度中国货币政策执行报告》对经济运行的判断相对更积极，认为支持经济回升向好的积极因素增多，国内需求具有较大改善潜力，央行强调实施好适度宽松的货币政策和择机调整优化政策力度和节奏。2024年四季度以来，在扩内需和促消费政策的带动下，我国经济运行持续向好，生产、需求、物价、收入和预期均出现积极变化。后续如果外部关税大幅提高或国内经济增长动能放缓，央行可能会择机调整优化货币政策力度和节奏。汇率方面，《报告》重提坚决对顺周期行为进行纠偏和对扰乱市场秩序行为进行处置，稳汇率或是当前央行工作的重中之重，我们认为短期人民币汇率有望维持在7.3附近。另外，《报告》明确提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。我们认为，此前央行稳股市的两项创新、稳债市的两个工具和稳汇率的多种手段很大程度丰富了货币政策工具箱，其核心目的是实现金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险的底线。往后看，央行可能会继续加大这些工具的操作力度，也不排除创设新工具的可能性。

▍事项：

央行发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

▍《报告》认为支持经济回升向好的积极因素增多，国内需求具有较大改善潜力，央行强调实施好适度宽松的货币政策和择机调整优化政策力度和节奏。

《报告》对经济运行的判断较三季度相对更积极，指出“生产、需求、物价、收入、预期等指标呈现出积极变化”，并补充认为 “社会预期有效提振，新动能新优势稳步发展”。2024年9月底以来的一揽子政策强调扩内需和促消费，2024年四季度GDP实现同比增长5.4%，全年GDP同比增长5.0%。具体来看，制造业PMI连续3个月高于50%并位于过去五年季节性均值之上，地产成交趋于活跃，高线城市房价率先止跌并有望进一步带动低线城市房价逐步企稳，“两新”政策有效激活了消费活力，例如2024年家电零售额增长较上年加快11.8个百分点。《报告》还新增指出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。2024年12月中央经济工作会议提出，2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。我们判断，后续如果外部关税大幅提高，或者国内经济增长动能放缓，央行可能会择机调整政策力度和节奏。

▍《报告》重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”和“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，我们认为短期内人民币汇率有望维持在7.3附近。

汇率方面，《报告》删除了“保持汇率弹性”的表述，并在三季度报告的表述上增加了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”和“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述。其实在2024年12月27日，央行通过2024年第四季度例会回应了市场关切，并且明确了稳汇率、防空转和稳房价的立场，尤其在汇率方面新增强调三个“坚决”，传递了汇率稳定的政策立场。我们预计短期内央行可能会一直强调汇率稳定，一季度人民币汇率或不会突破7.35关口，并有望维持在7.3附近。但是如果美国大幅提高关税，那么央行对汇率的管理或可能无法完全抵消汇率贬值压力，不排除人民币汇率贬值突破7.35的关键关口并最多贬值至7.5的可能性。

▍《报告》明确提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，我们认为此前央行稳股市的两项创新、稳债市的两个工具和稳汇率的多种手段即是验证。

之前2024年12月中央经济工作会议上明确提出，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定，《报告》也再次提及到这个表述。《报告》的专栏1指出公开市场操作是央行实施货币政策控制的重要手段。在股票方面，央行设立了两项创新工具，即证券基金保险互换便利和股票回购增持再贷款，《报告》的专栏2也指出这是央行在拓展货币政策传导、金融稳定功能方面的有意探索。在债券方面，我们看到央行稳债市的两个手段，央行先是在2024年8月以来启用国债买卖手段，用于丰富基础货币的投放渠道；此后在2024年10月启用了买断式逆回购工具，增加了可操作的债券量，有利于进一步加强央行对收益率曲线形态的引导能力。在汇率方面，央行为稳定离岸人民币汇率，坚持常态化发行央行票据，在今年1月和2月合计发行1200亿元离岸央票，有效支撑了离岸人民币汇率的稳定。我们认为，央行近期一系列创设和新启用的工具较大程度地丰富了货币政策工具箱，其核心目的是实现金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险的底线。往后看，央行可能会继续加大这些工具的操作力度，当然也不排除创设新工具的可能性。

▍风险因素：

宏观经济基本面变化超预期；国内货币政策变化超预期；发达经济体货币政策变化超预期。

来源：中信证券研究