冉学东

央行在2月13日发布了去年第四季度货币政策执行报告。对于未来货币政策的主要思路，央行开宗明义：强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。

以上表述导致市场对未来降准降息的猜测。去年12月11日，中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。由于按照惯例，高层提出降息降准一般会很快推出具体政策，当时市场预计很快政策落地。不过变化总比计划快。

1月3日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会提出，下阶段加大货币政策调控强度，提高货币政策调控的前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。

这个“择机”的措辞，就让市场觉得，降息降准的具体政策可能要推迟。

果然，到目前为止，近两个月过去了，降息降准的政策仍然未落地。

当时为什么会推迟呢？

当时的金融市场面临两大形势：一方面，债市持续大涨，资金涌入债市，长期债券收益率大跌。尤其是30年期和10年期国债，一度突破多个关键关口，1月初，中国10年期国债收益率跌破1.6%，30年期国债收益率下跌到了1.8%。

国债收益率持续下行带来的问题是激发了市场顺周期的交易行为，许多商业银行不积极贷款，而是将资金投入债市博取短期收益差价，不仅进一步导致资金空转，而且蕴含着较大的风险。

同时，由于我国市场收益率的下行，中美利差倒挂进一步拉大。1月1日，10年期美国国债收益率为4.5590%，法国10年期国债收益率为3.290%，意大利10年期国债收益率为3.592%，西班牙10年期国债收益率为3.109%，希腊10年期国债收益率为3.245%‌。我国和其他发达经济体的利差倒挂越来越明显。

在美元大幅升值的背景下，利差倒挂加剧了人民币汇率的压力。1月2日，美元指数上破109点，正在接近新冠疫情以来的美元牛市最高点114.78，连人民币汇率跌至7.3698的新低，人民币在近几年创下的新低是2022年11月28日的7.3748，此时，全球其他非美货币风声鹤唳，欧元、英镑、日元等发达经济体货币大幅下跌，而亚洲新兴经济体的货币更是屡创历史新低。

此前央行曾经表示，进一步降息面临“人民币汇率和银行净息差压力”，因此在此背景之下，降准降息只能进一步推迟。

目前是否到了可以降准降息的时间点了呢？笔者认为，时机可能尚不成熟，从汇率看，近期美元持续下行，人民币大幅升值，突破多个整数关口到了7.2593，人民币汇率的压力似乎大大减轻。

但是，笔者认为，此次美元下跌主要源于美国和欧洲在乌克兰问题上的意见分歧，导致全球兑美元信用的质疑，尤其是特朗普的解决俄乌战争的方案，遭到乌克兰和欧洲国家的反对，美国领导西方的能力大大削弱，影响美元霸权。市场开始抛美元拿欧元，美元下跌。但这个趋势是否具有持续性还有待进一步观察。

更为重要的是，美国1月份不论就业还是通胀都超出预期，美国核心通胀已经连续多月上涨，市场预计美国今年降息的次数大幅减少，有人甚至认为需要加息，美国和欧洲货币政策出现了更大的不确定性。目前中国十年期国债收益率有所上涨，但仍在1.6%附近。