文｜明明 周成华 丘远航 赵诣

本周资金偏紧，股市回暖，长债利率震荡上行。1月金融数据“开门红”，债市可能更多担忧其对资金面影响。24Q4货政报告专栏多回顾框架变革，政策创新或贯穿2025年。预计央行后续“松取向”“稳操作”风格将持续，资金紧平衡或将延续。预计两会前货政操作维持稳健偏松，长债利率低位震荡。利率市场破局点或需等到更明确的宽货币操作信号。

▍资金偏紧，长债利率震荡上行。

周初股市走势较好，长债利率窄幅波动。周二宽货币预期升温，央行OMO小额净投放，长债利率震荡下行。周三宽地产预期升温，长债利率震荡上行。周四美国通胀数据高于预期，早盘长债利率下行，午后资金收紧，利率回升。周五1年期国债“发飞”，利率大幅走高，叠加股市拉涨而1月金融数据开门红，长债利率继续抬升。

▍金融数据开门红，影响可能更多在资金面预期。

1月金融数据显示信贷与社融同比多增，社融主要由政府债拉动，贷款方面居民贷款需求同比少增，企业端以票据融资为主。周五盘内临近数据公布，利率明显抬升，市场对信贷“开门红”存忧。居民中长贷需求改善有限，地产销售回暖或非市场调整主因。节后资金偏紧，信贷需求改善进一步加大商业银行负债端压力或是市场主要担忧。

▍24Q4货政报告专栏较多回顾框架变革，政策创新或贯穿2025年。

24Q4货政报告显示央行延续“适度宽松”取向。报告前三篇专栏回顾货政框架变革及工具创新，专栏三回顾了存款准备金制度的改革情况。结合《中国货币市场》1月刊《关于将中短期国债纳入存款准备金的思考》一文提及将商行中短期国债纳入准备金存在较多优势，预计货政框架变革仍为2025年政策主线之一。

▍临近税期，资金紧平衡或延续。

尽管节后资金情绪偏紧，商业银行面临负债压力，但央行仍延续资金净回笼，延续了今年以来政策表述宽松、实际操作稳健的特征。下周临近税期，2月18日MLF存在5000亿元的到期量，预计月中央行将通过投放买断式逆回购对冲资金压力。24Q4货政报告中仍然关注防止资金空转风险，稳汇率目标仍然明确，预计短期资金紧平衡格局持续。

▍多目标权衡下央行松取向、稳操作风格或延续，两会前预计债市震荡格局延续。

尽管“适度宽松”的货政取向延续，但稳汇率需求增强。由于美联储宽松预期减弱、中美利差与汇率不确定性较大，央行或更审慎使用总量工具。预计两会前货政操作或维持稳健偏松，长债利率低位震荡。若政府债供给提速致资金收紧，一季度末至二季度初关注降准落地的可能性，届时利率可能迎来破局点。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

来源：中信证券研究