大而不强。

文/每日财报 南黎

2月13日，中策橡胶集团股份有限公司（下称“中策橡胶”）成功在上交所会，将在主板上市。这是春节过后第一家审核且成功上市的公司。

中策橡胶的来头并不小，是国内轮胎龙头，即将成为资本市场大佬仇建平旗下的第四家上市公司，与巨星科技（002444.SZ）、杭叉集团（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ）3家上市公司共同组成了“巨星系”。

“轮胎一哥”的关键一步已经迈出，但并不代表万事大吉。

国内轮胎龙头 “大但待强”

按业务结构来看，中策橡胶的收入主要来自全钢胎、半钢胎产品。2022年至2024年上半年，该公司的全钢胎收入分别约159.10亿元、158.24亿元、172.11亿元和84.92亿元，分别占其主营业务收入的52.20%、49.83%、49.01%和46.00%。

在中策橡胶的主要产品中，全钢胎的营收占比一直占大头。而早在2018年起，全球全钢胎市场便开始走“下坡路”。 2024年10月，国内全钢胎产量为1054万条，同比下降11.65%。

受市场环境影响，其全钢胎业务近年来并没有显著增长。为了保持高速增长，中策橡胶需要切入半钢胎赛道，进行产业转型。

然而，中策橡胶在首次披露的招股书中，计划将募集资金主要用于全钢胎的扩产增能，这一举措引起了外界的质疑。全钢胎市场前景不明，盲目扩产可能导致产能难以被消化。

在最新递交的招股书中，中策橡胶已经将“650万套全钢胎项目”更改为“高性能子午线轮胎项目”，用于扩充半钢胎产能。

在半钢胎这一竞争异常激烈的领域中崭露头角，绝非易事。我国轮胎制造业起步较晚，众多企业在初创阶段主要依赖为海外知名品牌代工来维持生计。

例如，风神轮胎曾是倍耐力的代工厂，而青岛双星则承担韩泰轮胎的代工任务。尽管我国是全球最大的轮胎生产国和出口国，但在高端轮胎市场，依然被米其林、固特异、马牌、普利司通等海外巨头所主导。

目前中策橡胶已经实现了数字化设计、智能化生产，在产品质量上和海外品牌相比并不差。但要想在技术和品牌影响力上赶上这些历史悠久的轮胎巨头，中策橡胶还需要在技术创新和品牌塑造方面做出更大的努力。

高度依赖经销商

中策橡胶成立于1992年，其前身为1958年成立的杭州海潮橡胶厂，是浙江省第一家橡胶厂。它从一家地方老字号企业起步，成为中国轮胎行业的“佼佼者”。

作为境内轮胎业龙头，中策橡胶2024年销售规模已在中国橡胶工业协会的“中国轮胎企业排行榜”中位列首位。

中策橡胶的轮胎产品主要销往一汽解放、北汽福田、上汽通用、东风日产等整车厂，收入规模已达数百亿元。

2022年至2024年上半年，中策橡胶的收入分别为318.89亿元、352.52亿元和185.18亿元，同期归母净利润分别为12.25亿元、26.38亿元和25.40亿元。

从商业模式上看，中策橡胶主要采用经销模式，经销商体系存在依赖情况。同期，经销模式在主营业务收入中的占比分别为 78.15%、80.08%、78.43%、78.96%。

经销模式下，会给经销商提供返利。2021年至2023年，其给经销商的返利金额分别为23.20亿元、17.35亿元和14.09亿元，累计高达 54.64 亿元。

但值得注意的是，入股经销商的毛利率显著低于其他内销经销商。2021年至2023年，入股经销商毛利率依次为 17.29%、15.44%、13.63%，而其他内销经销商毛利率则介于 16.25% - 19.64% 之间。

如此高额的返利支出，以及返利政策在设定、核算及支付流程上的模糊性，为潜在的利益输送行为提供了可乘之机。

高负债下大手笔分红

据《招股书（上会稿）》，截至2024年6月30日，中策橡胶的资产总计418.66 亿元，负债合计262.17亿元。同时，还面临着一定的偿债能力风险。2021年至2024年上半年，其资产负债率分别为 69.15%、68.58%、63.81%及62.62%，尽管近年来总体呈下滑趋势，但明显高于行业均值。

来源： 招股说明书

即便在资金链相对紧张的情况下，中策橡胶对股东也颇为慷慨，赶在上市之前进行了分红套现。

2019年10月，中策海潮花费57.98亿元收购股权成为大股东，其中自由资金40亿元，19.8亿元为银行并购贷款。根据《并购借款合同》主要条款，中策海潮的还款资金来自其所收到的中策橡胶每年分红，对于分红金额不足的部分将由巨星集团承担差额补足义务。

根据杭叉集团披露的公告，2020年至2026年，中策橡胶计划分红总计为26.03亿元，巨星集团补足剩余的10亿元差额，但2020年到今年上半年，公司总计分红超过28亿元，已经超出了分红计划，仅2024年上半年进行的现金分红数额就达到7亿元，占同期净利润的27.56%。

来源： 招股说明书

实控人一方面通过巨额分红帮助自己偿还贷款，一边又想通过IPO向市场要钱补充公司流动性，外界对此产生质疑。

在此次新修订的发行上市规则中，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。或许是为了抵消市场的猜忌，在此前披露的招股书中，中策橡胶原拟募集资金约70亿元，其中的28.5亿元为“补充流动资金”。目前，该募集资金总额下调为48.5亿元，“补充流动资金”已被删减。