信贷强劲开局，货币宽松节奏或放缓

2025年1月货币数据和2024Q4货币政策执行报告点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

一、受益于政策靠前发力和需求温和改善，1月社融、信贷均在高基数的基数上创历史新高，结构上企业短贷、中长贷明显回暖，反映出金融对实体的支持效果加快显现，进入实体的资金进一步增加；但M1、M2增速双双回落、居民部门信贷偏弱，诚然有春节错月效应的扰动，也表明地产放缓的拖累不容忽视，经济增长动能待巩固。

社融方面，财政靠前发力和信贷强劲开局，共致社融创历史单月新高。1月社融增量为7.06万亿元，在高基数的基础上同比多增5833亿元。其中，财政前置发力支撑政府债券同比多增3986亿元，冲刺开门红等助力信贷同比多增3799亿元，是社融超预期多增的主因；同期企业债、股票融资也均出现一些改善迹象。往后看，受益于财政加力、需求回暖和低基数效应，预计社融增速有望温和回升全年约增长8-9%。

信贷方面，企业部门融资需求回暖，推动信贷喜迎开门红。1月新增人民币贷款5.13万亿元，同样创历史新高，同比多增2100亿元，为近9个月来首次。结构上，“企业部门亮眼，居民部门偏弱”的分化特征明显。企业贷款同比多增9200亿元，为主要贡献力量，其中企业短贷、中长贷均一改过去低迷态势明显回暖，主要与“两新两重”刺激政策带动、化债负面冲击趋弱、银行冲击开门红等因素相关；居民短贷、中长贷同比双双少增，或主要源于春节错月扰动和地产销售边际走弱的影响。

货币供应方面，M1、M2增速双双回落，楼市走弱、春节错月扰动或是主因。1月M2增速较上月回落0.3个百分点至7.0%：一是信贷增速放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱；二是财政支出相对偏慢，财政存款环比大幅增加存在负向拖累作用；三是春节错月、化债放缓导致企业存款同比大幅减少；四是非银存款减少，资金继续流向理财持续对M2形成负面冲击。新口径M1增长0.4%，较上月回落0.8个百分点：主要源于高基数、销售边际走弱、化债放缓导致地方清理拖欠企业账款速度减慢等的拖累。此外，本月M1与M2增速负剪刀差扩大0.5个百分点至-6.6%，未来有望重回温和改善通道。

二、2024Q4货币政策执行报告解读：宽松方向未变，节奏或边际放缓。

第一，政策基调方面，宽松方向未变，但力度和节奏将择机调整优化，需降低预期。在央行稳汇率、防风险压力增加和对国内经济判断更加乐观的背景下，2024年四季货币政策执行报告提出“择机调整优化政策力度和节奏”，反映出央行加码宽松的意愿略有下降，“相机抉择”的意图更加明显，对货币宽松需适度降低预期。第二，流动性方面，年内有望保持充裕，DR007利率大幅高于7天期OMO利率或并非常态，但面对防资金空转压力，短币市场维持小幅紧平衡的概率仍偏大。第三，利率方面，央行改“成本稳中有降”为“成本下降”，降融资成本的态度更为明确，意味着降息仍是明牌，但时点或有所后移，将更多根据国内经济基本面的变化，配合财政等其他政策落地。第四，结构方面，报告重点强调支持科技和消费，预计未来结构性货币政策对两者的支持或加码。

正文

事件：2025年1月份社融增量为7.06万亿元，同比多增5833亿元；新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元。1月份货币供应量M1、M2分别同比增长0.4%、7.0%，增速较上月可比口径降低0.8和0.3个百分点，比上年同期分别低2.9和1.7个百分点。此外，2月13日，央行发布2024第四季度货币政策执行报告（下文简称四季度报告）。

一、财政靠前发力与信贷强劲开局，共致社融创历史单月新高

2025年1月份社融增量为7.06万亿元，在去年同期高基数的基础上多增5833亿元，高于近五年历史同期均值约1.2万亿元（见图1），创历史单月新高；社融存量增速为8.0%，与上月保持持平（见图2），实体融资需求连续两个月企稳。

（一）政府债券靠前发力和信贷开门红，是支撑社融改善的主因。一是受益于财政前置发力和多地重大项目开工，推动国债、地方政府专项债加快发行，政府债券净融资额同比多增3986亿元（见图3-4），占本月新增社融同比多增额的7成左右，是主要支撑力量之一。二是受隐债置换速度放缓导致融资平台存量贷款偿还压力有所减轻、银行加大信贷投放力度冲刺开门红以及前期一揽子增量政策显效支撑需求改善等因素影响，新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）高达5.2万亿元， 同比多增3799亿元（见图3），贡献同样显著。三是受利率处于低位、房企融资改善和年初发债旺季等因素影响，企业债券净融资达到4454亿元，环比大幅提升、同比多增134亿元（见图3），也对社融形成一定助力。其中，受隐性债务置换启动、到期高峰来袭以及地方政府隐性债务“扼增化存”严监管政策基调未变等因素影响，1月城投债净融资继续为负，同比减少超700亿元（见图5），对企业债融资形成拖累。预计未来上述制约因素或持续存在，城投债净融资仍受到较大制约，或延续“减量”态势，但受益于低基数效应，其对企业债拖累或趋于减轻。四是受益于股市信心有所恢复，IPO、再融资政策有所放宽，非金融企业股票融资额连续三个月稳定在400-500亿元，同比多增51亿元（见图3）。

（二）高基数等拖累外币贷款、表外融资同比少增，对社融形成负向冲击。一方面，受海外利率仍在高位、融资需求偏弱、高基数等因素影响，外币贷款为-392亿元，连续10个月为负，同比减少1381亿元。另一方面，表外融资同比减少284亿元，其中未贴现的银行承兑汇票、贷款、委托贷款分别同比减少983亿元、减少109亿元和多增808亿元，前者为主要拖累因素（见图3）。未贴现银行承兑汇票同比减少较多，或主要源于高基数的拖累，如去年1月未贴现银行承兑汇票高出近五年同期均值超1500亿元；委托贷款同比多增则与去年基数偏低密切相关；信托贷款表现与去年同期基本相当。

（三）预计社融增速有望温和回升，全年约增长8-9%。一是预计2025年政府债券规模有望明显扩容、发行节奏适度靠前，为社融提供有力支撑。中央经济工作会议强调要“实施更加积极的财政政策”，并直接部署了“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大“增量”政策，预计2025年财政赤字率有望提高至4%附近，专项债券有望提高至4.5万亿元左右、特别国债或增至1.7-1.9万亿元，三者合计将支撑政府债券同比多增2.3-2.7万亿左右，约拉动社融增速提高0.5-0.6个百分点。二是预计信贷对社融的拖累有所减轻，甚至有望转为温和的正向支撑。随着前期一揽子增量政策效果逐步显现、手工补息负面影响消退，2025年信贷同比改善存在较多支撑，但置换存量隐性债务、需求偏弱或持续对信贷造成一定负面冲击，信贷改善幅度不宜高估。三是企业债券对社融的支撑有望增强。一方面城投债超低的基数效应将对企业债同比改善形成支撑，另一方面房企债券融资回暖、中央支持国有企业发行稳增长扩投资专项债，有望给企业债带来额外的增量。四是随着政策加力提振资本市场和相关改革提速，预计股票融资对社融也将由拖累转为支撑。五是2024年整体偏低的基数效应，也有利于2025年社融增速回升。

二、企业部门融资需求回暖，推动信贷喜迎开门红

1月份金融机构新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，为近9个月来首次同比多增（见图6）；各项贷款余额增速为7.5%，较上月回落0.1个百分点，延续2023年二季度以来的回落态势，尚未止跌回稳。结构上，“企业部门亮眼，居民部门偏弱”的分化特征明显，企业贷款同比多增9200亿元，为主要贡献力量，企业票据、短贷、中长贷同比均有所多增，而居民短贷、中长贷同比均减少较多。

（一）企（事）业端：低基数支撑票据同比大增，短贷、中长贷也出现改善迹象。1月份，企（事）业单位新增贷款4.78万亿元，占全部新增贷款的比重约93%，同比多增9200亿元，为本月信贷改善的主因（见图7-8）。其中，受去年同期基数偏低（2024年1月票据融资低于近五年同期均值近7000亿元），票据融资同比少减少4584亿元，贡献明显；同期企业新增短贷和中长贷分别为1.74万亿元和3.46万亿元，在高基数的基础上同比分别多增2800、1500亿元，前者连续两个月保持多增，后者为近11个月来首次同比多增（见图9-10）。

企（事）业短贷、中长贷同比多增较多，出现改善迹象，原因主要有四：一是受“两新两重”刺激政策带动需求回暖、各地积极推动重大储备项目开工等的影响，相关信贷需求加快释放；二是1月份置换隐债的再融资专项债发行有所放缓，导致部分融资平台存量贷款的偿还压力减轻，对企业贷款的负面冲击趋弱；三是面对息差空间日趋逼仄的挑战，银行积极备战开门红，推动信贷“早投放、早受益”的动力较强；四是春节错月效应的扰动不容忽视，今年春节由去年的2月份提前至1月份，导致节前企业结算拖欠款、发放员工薪酬奖金等用款、融资需求提前。

（二）居民端：春节错月和地产销售走弱，拖累短贷中长贷同比均少增。1月份，居民部门新增贷款4438亿元，同比少增5363亿元（见图7-8）。其中，居民短贷由正转负，同比减少4025亿元亿元，为主要拖累因素；居民中长贷同比少增1337亿元，结束连续三个月同比多增态势。

具体看，居民短贷同比大幅少增，或与春节错月、居民消费意愿偏弱等因素相关。一方面，历史上春节前一月居民贷款、消费意愿一般偏强，春节所在月份则明显转弱，这意味春节错月（今年春节在1月，而去年在2月）导致本月居民短贷同比减少压力偏大。另一方面，受“就业-收入-消费”循环不畅和居民多储蓄、少负债、少消费特征明显的影响，居民消费动能依旧偏弱，制约居民短贷的改善。但随着中央经济工作会议将大力提振消费置于2025年九大重点工作任务之首，宏观政策将从更加注重投资向更加重视消费转变，未来居民消费端融资总体有望逐步改善。

居民中长贷同比少增（见图11），或主要与地产销售边际走弱相关。1月份30大中城市商品房成交面积同比下降15%，增速较上月大幅回落约35个百分点，导致相关融资需求明显走弱。这其中既有春节错月因素的影响，也与前期刺激政策效果边际弱化，居民购房需求有所下降密切相关，反映出推动房地产止跌回稳或仍需政策加力。

三、M1、M2增速双双回落，楼市走弱、春节错月扰动或是主因

（一）财政支出偏慢、非银存款减少等共同拖累M2增速回落

1月M2同比增长7.0%，较上月回落0.3个百分点（见图12），原因主要有五。

一是信贷增速持续放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱，拖累M2 增速回落。

二是财政支出相对偏慢，财政存款环比大幅增加存在负向拖累作用。受春节提前拖累生产放缓的影响，1月财政支出有所放缓，财政存款环比大幅增加超2万亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成负面冲击。

三是春节错月、化债放缓导致企业存款同比大幅减少，也不利于M2改善。春节前后企业集中发放奖金、薪资，导致企业存款向居民存款转移，春节错月（今年春节在1月，而去年在2月），导致本月企业存款同比大幅减少超1.3万亿元（见图13），但居民存款同比多增近3万亿元。

四是非银存款减少，资金继续流向理财持续对M2形成负面冲击。一方面，受非银同业存款利率正式纳入自律管理后下降较多，导致资金流出的影响，1月非银存款为-11100亿元，同比多减少16626亿元（见图14），对M2的拖累显著。另一方面，前期债市表现亮眼和存款利率偏低，导致存款继续搬家至理财产品，也不利于M2提高。

五是基数下降对M2保持稳定形成支撑，如2024年1月M2增速较上月大幅回落1个百分点，有利于今年同期M2增速回升。

（二）高基数、春节错月、地产走弱等导致M1增速放缓

1月末新口径M1同比增长0.4%，较上月回落0.8个百分点（见图15），连续两个月为正。从结构看，新口径M1主要包括M0、单位活期存款、居民活期存款、非银支付机构客户备付金四大部分，占比分别为11.5%、48.7%、37.6%和2.2%（2024年末值），单位和居民活期存款是主导M1走势的关键力量。1月份，M0、非银支付机构客户备付金增速分别较上月提高4.2和26.5个百分点，不是M1走弱的原因（见图16）。

1月M1增速回落较多，主要源于以下三方面因素：一是基数走高的拖累，如2024年1月M1增速较上月提高1.8个百分点，明显不利于今年同期其增速回升。二是春节错月和刺激政策效果边际趋弱，拖累房地产销售下降较多（1月30大中城市地产销售面积同比下降15%，较上月降低35个百分点），不利于房地产企业现金流改善，对M1形成重要拖累，历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图17）。三是化债放缓导致地方清理拖欠企业账款速度减慢，加上春节错月效应的叠加影响，企业存款同比减少较多也不利于M1的修复。

新旧口径M1走势一致，新口径M1增速更高、波动更小，未来继续回升值得期待。自本月起，央行启动了新的M1统计口径，将居民活期存款、非银支付机构客户备付金纳入统计范围。新旧口径M1增速相比（见图18），近年来新口径增速更高、波动更小，主要源于居民活期存款保持较快增长且增速较为平稳的支撑。往后看，预计随着一揽子增量政策继续落地显效，加上地方化债继续推进偿还部分上下游企业拖欠款项，预计未来M1增速总体有望继续改善，但其改善力度和速度仍取决于经济恢复程度尤其是房地产的恢复情况，不排除会出现一些波动与反复。

1月M1与M2增速负剪刀差扩大0.5个百分点至-6.6%（见图15），结束连续三个月的改善态势，主要与春节错月、地产销售走弱等因素密切相关。当前国内需求不足问题依旧突出，导致宽货币向宽信用传导仍待畅通，但随着一揽子强有力的增量刺激政策落地显效和低基数效应的助力，M1与M2的剪刀差有望趋稳回升。

四、2024Q4货币政策执行报告：宽松方向未变，节奏或边际放缓

1月社融、信贷均创历史新高，尤其是企业短贷、中长贷明显回暖，反映出金融对实体的支持效果加快显现，进入实体的资金进一步增加；但M1、M2增速双双回落、居民部门信贷偏弱，诚然有春节错月效应的扰动，也表明地产边际放缓的拖累不容忽视，经济增长动能仍待巩固，需求不足矛盾仍待缓解。展望下一阶段的货币政策，结合近期央行发布的2024年第四季度货币政策执行报告内容，我们认为以下几点值得关注。

第一，政策基调：宽松方向未变，但力度和节奏将择机调整优化，需降低预期。四季度货币政策执行报告，延续中央经济工作会议对于货币政策总基调的一些核心提法，明确“实施好适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”，意味着未来货币宽松大方向未变。但两大措辞的新变化表明宽松力度与节奏将转向“相机抉择”，对此需降低预期。一是四季度报告提出要“强化逆周期调节”，与三季度报告中“加大货币政策调控强度”的提法相比，宽松程度有所弱化，反映出当前宽松加力的紧迫性有所降低。二是四季度报告明确“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，与四季度例会“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的提法相比，加码宽松的意愿也略有下降，“相机抉择”的意图更加明显。

导致出现上述变化的原因。一是随着去年四季度经济反弹超预期+特朗普对华加征关税弱于预期+1月信贷、社融数据大超，央行对国内经济的判断更加乐观。四季度报告指出，在积极因素增多、内需具有较大改善潜力、宏观政策更加积极有为的支撑下，2025 年经济将保持稳定增长。二是受美联储进入降息周期后美国通胀有所反弹，以及特朗普对外加征关税、驱逐移民等政策可能带来新的通胀压力等影响，美联储降息时间大概率后移、幅度或有所降低，这导致国内持续面临较大的稳汇率压力，对货币宽松形成一定掣肘。三是阻断债市风险累积，防范金融风险的需要。面对国内需求不足的突出矛盾，货币宽松持续面临“软绳”效应，对实体经济的提振作用有限，反而可能加剧资金在金融体系内空转的风险。近期央行持续提示中长期债券的久期错配和利率风险，继续强调防范资金沉淀空转，短期内也对货币加力宽松形成钳制作用。

第二，流动性方面：年内保持充裕，短期面临防空转的压力。四季度报告继续强调“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，央行行长在1月亚洲金融论坛开幕式上同样明确“保持流动性充裕和宽松的社会融资环境”，意味着年内市场流动总体充裕无虞，DR007利率大幅高于7天期OMO利率并非常态。但面对国内债市风险累积、资金存在空转的风险，四季度报告继续强调“防范资金沉淀空转”，短期内货币市场维持小幅紧平衡的概率仍偏大。

第三，利率方面，降息仍是明牌，时点或有所后移。四季度报告提出“强化央行政策利率引导，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本下降”，与三季度报告“强化央行政策利率引导作用…推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的表述相比，存在两点变化。一是改“成本稳中有降”为“成本下降”，降成本的态度更为明确， 意味着今年降息依旧是明牌。二是突出强调了加强利率政策执行，表明降息面临的息差约束不容忽视，需继续推动银行负债端成本切实同步下行。预计面对稳汇率、防空转、稳息差压力偏大和经济、金融数据有所企稳的基本面环境，国内降息紧迫性有所下降，未来将更多根据国内经济基本面的变化，配合财政等其他政策落地。

第四，结构方面，重点支持科技和消费。四季度报告明确提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能…进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”。随着中央经济工作会议将大力提振消费置于2025年九大重点工作任务之首，宏观政策将从更加注重投资向更加重视消费转变，今年信贷对消费的支持有望明显增强，不排除创设新的相关结构性工具的可能性。此外，百年未有之大变局加速演进，大国博弈加剧，中美在科技领域的竞争进入关键阶段，金融对科技的支持亟待取得新突破。

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