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2月27日，成都星邦互娱网络科技有限公司的 VIE 控股公司 UNI - STAR INTERACTIVE HOLDING LIMITED（下称 “星邦互娱”）在港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

星邦互娱成立于2014年，作为一家集开发、发行及运营能力于一身的中国领先移动游戏公司，它在小游戏领域扮演着先驱的角色，曾取得过令人瞩目的成绩。

然而，在踏上上市之路的关键时刻，星邦互娱却面临着诸多严峻的挑战。其核心产品已步入生命周期的衰退期，用户活跃度与付费能力双双下滑，现金流也陷入紧张局面，同时公司股权高度集中，这些问题犹如重重阴霾，笼罩在星邦互娱的上市征途之上，使其未来的市场表现充满了不确定性。

制图：佘诗婕

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核心产品生命周期衰退

星邦互娱在移动游戏市场曾有过高光时刻。

2023年，按小游戏流水计算，星邦互娱在中国所有移动游戏公司中拔得头筹，占据约14.8%的市场份额；在古风RPG领域，它位列第二，市场份额约为13.0%；2023年，在RPG游戏市场排名第三，市场份额约为6.0%；按流水计算，在中国拥有综合开发、发行及运营能力的所有中国移动游戏公司中排名第六，市场份额约为1.8%。

招股书显示，在过去的2022年、2023年和2024年前九个月（下称“报告期”），星邦互娱的营业收入分别为56.75亿元、53.27亿元和20.95亿元， 相应的净利润分别为3.28亿元、1.97亿元和-0.47亿元。

其中，星邦互娱2024年前9个月营收为20.95亿元，较上年同期的42.61亿元下降50.8%；毛利为7.01亿元，上年同期的毛利为10.57亿元；期内亏损为4717万元，上年同期的期内利润为1.78亿元，出现了明显的下滑。

报告期内，公司的收入主要依赖六款移动游戏。

其中《九州岛仙剑传》和《天剑奇缘》两款游戏，贡献了绝大部分收入，报告期内，这两款游戏合计分别贡献总收入的88.9%、90.5%、70.2%。

具体来看，报告期内，《九州岛仙剑传》分别录得收入28.47亿元、23.03亿元以及5.27亿元，占当年总收入的50.01%、43.3%、25.2%；同期，《天剑奇缘》分别录得收入22.01亿元、25.14亿元以及9.44亿元，占当年总收入的38.4%、47.2%以及45.0%。

然而，截至2025年2月，这两款核心产品已分别运营62个月和50个月，远超一般 RPG 游戏10 - 24个月的生命周期，已进入衰退期。

2024年前三季度，两款游戏的流水同比分别下降73%和54%，导致公司整体收入同比下降 50.8%至20.95亿元。

值得一提的事，2023年底推出以来，星邦互娱两款新游戏流水一路飙涨。

其中，《异界深渊：大灵王》于2023年8月横空出世，在2023年及2024年前9个月，流水分别交出了约0.92亿元和3.996亿元的亮眼成绩单；《山海剑途》不甘示弱，于同年6月入局，2023年及2024年前9个月流水亦分别录得约0.27 亿元、1.47亿元。

目前，星邦互娱现有拥有18款游戏储备，包括15款自主开发游戏及三款授权游戏。此外，公司计划于2025年推出五款自主开发游戏及一款授权游戏，于2026年推出八款自主开发游戏及两款授权游戏，及于2027年推出两款自主开发游戏。

星邦互娱自信满满地预期，凭借新品游戏强劲的 “吸金能力” 与多元游戏矩阵的持续扩容，企业的营收增长引擎将被再度点燃，并有望在未来长期发展中跑出加速度、打开新空间。

但话说回来，尽管公司已豪掷资源布局超十支研发团队，并将版图拓展至SLG、卡牌等新品类赛道， 但新游戏尚处于 “起步爬升” 阶段，市场对其接受度和追捧度还需时间验证。倘若新游无法顺利接棒老游扛起营收大旗，星邦互娱恐将面临一段艰难阵痛期。

02

用户活跃度、付费能力双降

从关键运营指标来看，2024年1-9月，星邦互娱的流水、平均月活跃用户、平均月付费用户、每名付费用户平均流水等多个核心指标均出现同比下滑。 平均月活跃用户从5491万骤降至2044万，付费用户数从96.5万降至54.6万，付费用户平均流水也从52.6元降至45.6元。

此外，截至2024年9月，星邦互娱累计注册玩家约17亿人，但付费用户占比极低。IPO日报计算发现，报告期内，星邦互娱用户付费占比分别为约1.58%、1.90%以及2.67%，变现效率不高。

用户活跃度与付费能力的下降，可能反映游戏内容吸引力不足或市场竞争加剧。而没有了稳定的用户支持，这也进一步削弱了公司的持续造血能力，给公司的长期发展带来了不确定性。

与此同时，星邦互娱的现金流紧张与资金使用合理性也遭受质疑。

截至2024年9月，星邦互娱现金及等价物仅5942万元，而2022-2023年累计派发股息达 2.59亿元，2024年前三季度仍派发1.2亿元。

需要注意的是，上市前大额派息的行为可能被市场质疑资金使用合理性，叠加公司目前亏损状态，或引发投资者对现金流可持续性的担忧。

公司在招股书中提到，计划将IPO资金用于研发、海外扩张及收购，但若募资规模不足或新业务进展不顺，可能加剧财务压力，使公司面临更大的经营风险。

03

股权高度集中

在星邦互娱的发展历程中，其股权结构历经多次调整，呈现出高度集中的态势，主要掌控在创始人郭中健及其女儿郭小兰手中。

回溯至2018年，郭小兰全资控股的捷联网络将所持星邦互娱8.13%的股权以1.5亿元的价格转让给了惠智网联。然而，短短不到两年时间，2020年7月，惠智网联又将这部分股权转回给了捷联网络，作价约1.72亿元。紧接着在2020年12月，星邦互娱引入了成都高新创投作为投资人（股东）。

截至递表时，郭中健通过 Great Guo FHL、Springberg FHL、Sincebloom FHL 分别持股 50.54%、3.00%和4.00%，合计持股57.54%；郭小兰则通过 Orchid Lan FHL 持股33.16%，并担任星邦互娱董事长、执行董事兼首席执行官（CEO）。父女二人合计控股 90.7%。

这种高度集中的股权结构，犹如一把双刃剑。