文/瑞财经 程孟瑶

2025年开局，食品包装行业就迎来一波资本小热潮。

先是肯德基餐具供应商富岭股份（001356.SZ）成功挂牌深交所主板；瑞幸、喜茶的纸杯供应商恒鑫生活在去年底已提交注册，挂牌创业板只剩下时间问题；背靠蜜雪冰城、香飘飘，塑料制品供应商新天力递表北交所追梦资本；食品包装行业这股资本热，带动标签需求的快速增长，中高端消费品品牌标签印刷商，苏州江天包装科技股份有限公司（简称：江天科技）顺势叩响了北交所的大门，目前已经收到了首轮问询函。

江天科技的客户涵盖饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等领域，不过2023年和2024年上半年的收入中，将近半数来自养生堂/农夫山泉和香飘飘的贡献。

标签印刷行业集中度低，行业竞争较为激烈，江天科技冲击IPO也面临各种挑战。收入高度依赖养生堂/农夫山泉，核心产品售价下滑，业绩增长持续性、与主要客户合作稳定性存疑，家族控股背景、财务透明性问题也受到交易所关注。

本次IPO，江天科技拟募资6.11亿元，规模已经超过其2023年5亿营收；其中8000万元用于补流，而期内，江天科技共进行四次股利分配，合计发放分红4550万元。

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业绩变动趋势与行业背离

增长持续性遭问询

江天科技主要从事标签印刷产品的研产销，主要产品包括薄膜类不干胶标签和纸张类不干胶标签，上述不干胶标签销售收入占当期主营业务收入的比例达到90%以上。

2021年-2024年6月，江天科技营业收入分别为3.47亿元、3.84亿元、5.08亿元、2.80亿元，2022年和2023年同比变动10.68%、32.17%，近三年（2021年-2023年）复合增长率20.95%。同期净利润分别为6128.01万元、7445.40万元、9646.11万元、5344.06万元，同比变动21.50%、29.56%，近三年复合增长率25.46%。

从营利数据来看，江天科技增长稳定，且取得到了不错成绩，但北交所对其业绩增长持续性及与主要客户合作稳定性提出质疑，要求进一步解释报告期薄膜类不干胶标签收入增长、纸张类不干胶标签收入下降的原因及合理性，2023年业绩增长是否存在偶发性。

期内江天科技主要产品单价呈下滑趋势。其中，薄膜类不干胶标签2023年价格变动幅度为-12.71%，报告期各期单价分别为8.68元/平方米、7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.67元/平方米；纸张类不干胶标签各期分别为8.45元/平方米、8.56元/平方米、8元/平方米、7.64元/平方米。

江天科技表示，公司薄膜类不干胶标签的销售收入2022年和2023年分别同比增长16.42%和41.54%，主要系销售量持续增长所致。尤其是饮料酒水、日化用品等行业的头部企业农夫山泉、联合利华等，其业务近年来保持了良好的快速增长趋势，带动对产品标签需求的快速增长。

饮料酒水行业，2021年-2023年，农夫山泉茶饮料产品销售额年均复合增长率超过65%，香飘飘即饮类饮料产品销售额年均复合增长率近20%；日化用品行业，2021年-2023年，联合利华销售额年均复合增长率近6%。

此外，北交所还指出江天科技收入变动趋势与可比公司香江印制（837733.NQ）、同属日常消费品上游包装产业链公司嘉亨家化（300955.SZ）不一致，增幅高于其他可比公司。

wind数据显示，近三年香江印制的营业收入同比分别增长30.29%、3.37%、-3.95%，2024年上半年同比下降15.84%，对应净利润同比分别增长70.80%、-6.74%、-70.44%、-33.48%，香江印制的最大客户是瑞幸咖啡。

同期，嘉亨家化营收同比分别增长19.89%、-9.45%、-3.41%、-5.16%，净利润同比分别增长4.02%、28.3%、42.39%、139.85%，‌嘉亨家化最大客户为强生公司，同时为江天科技客户。

02

四成收入来自农夫山泉

IPO前客户、供应商曲线入股

江天科技的客户主要分为品牌客户和品牌客户指定的或长期合作的第三方容器生产商，包括联合利华、宝洁、壳牌、道达尔、惠氏、亿滋等全球知名品牌客户，以及农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛、海天、蓝月亮等国内知名品牌客户。

各期，江天科技前五大客户贡献的销售收入占比分别为49.36%、51.86%、57.90%、57.49%，比重较高，主要原因为其对养生堂/农夫山泉的销售占比较高。期内，养生堂/农夫山泉一直为江天科技的第一大客户，分别贡献了27.15%、29.40%、40.29%、35.65%的营业收入。

北交所问询函指出，江天科技2023年业绩大幅增长主要由于第一大客户农夫山泉集团旗下茶饮料产品销量大幅增长。因此，江天科技被要求结合对于养生堂/农夫山泉销售占提升及未来预计变动趋势说明与主要客户合作的稳定性及持续性，是否存在被其他竞争对手替代风险等。

关于对第一大客户的依赖风险，江天科技在招股书中表示：“如果未来公司与养生堂/农夫山泉合作发生不利变化，或因经营不善、产业政策调整、市场竞争加剧等而发生重大不利变动，而公司未能及时开拓新客户、新市场，将可能会对公司的盈利能力产生不利影响。”

江天科技第二大客户是香飘飘 （603711.SH），不过香飘飘目前不直接对江天科技采购产品，而是通过新天力进行。江天科技表示，这样安排的主要原因是新天力的客户香飘飘指定江天科技为产品定制标贴，产品定价也均由香飘飘主导确定。

瑞财经《预审IPO》注意到，2021年香飘飘曾直接出现在江天科技前五大客户名单中，并且位列第三大客户，随后江天科技才将与香飘飘的直接合作转为间接合作。

2022年-2024年6月，江天科技来自新天力的销售收入分别为3349.97万元、4166.52万元、2973.55万元，占总营收的比分别为8.72%、8.21%、10.62%。

据悉，江天科技与新天力的合作开始于2019年，而新天力与香飘飘有着20年的合作历史，关系十分稳固。香飘飘曾是新天力的第一大客户。2021年和2022年，新天力对香飘飘的销售占总营收的比例是28.91%、24.53%， 2023年以来，快速发展的蜜雪冰城超越香飘飘，成为新天力第一大客户，分别贡献26.60%、25.81%的营业收入。

目前新天力也在冲刺北交所上市，受理时间与江天科技为同一天。新天力由王卫兵、何麟君实际控制，两人分别为何贞女的配偶、兄弟，何贞女则通过持有标创咨询6.25%的份额，间接持有江天科技0.39%的股份，股权比例较低，且不构成控制或重大影响，不属于法定关联方。

交易所重点关注了何贞女入股江天科技的背景、原因，以及是否存在代持或委托持股情形。因为何贞女之外，标创咨询中还有多名合伙人的关联企业与江天科技有业务往来，江天科技是否存在通过控制持股比例的方式，来规避关联交易的情形，同样值得关注。

标创咨询成立于2020年12月，目前持有江天科技6.31%的股权。其合伙人包括江天科技的前员工及客户、供应商人员在内16人，其中持有10%份额的张喆，同时持有苏州钜盛52%股份并担任执行董事。苏州钜盛另外48%的股份由滕琪持有，滕琪同时为江天科技控股股东。

江天科技主要向苏州钜盛销售薄膜不干胶标签，报告期初苏州钜盛还是江天科技清树湾厂区的承租方。

招股书显示，江天科技存在向关联方提供资金拆借、无真实交易背景的票据交易和银行转贷、第三方回款等财务内控不规范情形。其中包括报告期初，滕琪、黄延国、苏州钜盛因资金周转需要而向公司拆借资金，形成报告期初资金拆借余额合计580.05万元。

此外，出资9.38%的范思民；出资7.81%的刘建龙；分别出资7.50%的刘玮、袁华章；所关联的企业，与江天科技也有业务往来，有些持续至2023年。

同时瑞财经《预审IPO》注意到，2024年6月江天科技申请新三板挂牌时，全国股转公司也曾重点关注标创咨询合伙人的关联企业与江天科技的业务往来情况，要求说明是否存在通过低价入股换取客户订单情形，是否存在利益输送或其他特殊利益安排等疑问。

江天科技回复显示，标创咨询成立之后，紧接着就以21.30元/注册资本的价格对江天科技增资入股，价格按照公司2020年业绩情况确定，对应投前估值4.50亿元、10倍市盈率。

03

黄延国夫妇控制88.70%表决权

亲属持股情况被问询

江天科技的前身江天有限是一家国有企业，2002年改制为民营企业。改制后的江天有限100%股东权益由王金华拥有，王金华又采用财产分割形式，与配偶滕士元共同持有江天有限的股权。2014年，滕士元、王金华把持有的江天有限股权转让给滕琪、黄延国等。

目前，江天科技的上市股权结构非常简单，在册股东共6名，其中自然人股东2名、机构股东4名，家族企业特征明显。

递表时，滕琪直接持股75.65%，为控股股东；其配偶黄延国直接持股8.83%，通过担任江悦咨询执行事务合伙人，控制4.22%股份，夫妻二人合计控制江天科技88.70%的表决权。滕琪担任董事长，黄延国担任董事兼总经理，同为实控人。

滕琪还是神元生物实控人滕士元、王金华的女儿，同时持有神元生物2.8%的股份，黄延国的兄弟黄延福担任神元生物的董事兼总经理。期内，江天科技向神元生物采购合计58.69万元业务招待用品。

江悦咨询是江天科技实施激励成立的员工持股平台，由黄延国及44位公司骨干人员，于2020年11月27日共同出资设立。成立不到一个月，江悦咨询以12.42元/每注册资本价格，认缴江天科技新增注册资本100.6250万元，成为股东，目前持有江天科技4.22%股份。其有限合伙人中，朱文斌为黄延国表弟，两人均为公司核心技术人员，朱文斌间接持有江天科技0.41%股份，并兼任全资子公司天津江津董事。

报告期各期，江天科技确认的股份支付金额分别为133.26万元、133.83万元、120.41万元、129.59万元。

其余股东中，东运创投和创联投资为国有股东，分别持股4.26%、0.73%，这两大机构都曾与江天科技签下对赌协议，相关对赌在2022年6月30日解除。

让人在意的还有，标创咨询和江悦咨询的合伙人中，均有黄延国亲属。黄延国的兄弟黄延康持有标创咨询9.38%合伙份额，其向标创咨询出资的借款部分尚未偿还；黄延国的侄子黄吉权持有标创咨询5.63%合伙份额，其向标创咨询出资部分来自父母转入和个人积累。

对此，北交所要求江天科技补充披露黄吉权与黄延康之间的亲属关系，黄吉权的入股是否存在股权代持情形，说明黄延康是否已归还全部款项，是否存在股权代持，是否存在影响股权清晰的情形。

附：江天科技上市发行中介机构清单

保荐人：国投证券股份有限公司

主承销商：国投证券股份有限公司

会计师事务所：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：北京市中伦律师事务所