债市保持震荡走势

1月中旬以来的资金面持续偏紧，债券市场出现明显回调走势。2年期国债期货主力自1月初的高点持续下，阶段性最低价达到102.352元，其间累计跌幅超0.7%；5年期国债期货主力自1月初累计跌超1%；10年期、30年期国债期货主力的价格自历史高点以来，也出现不同程度调整。

不过，在近期股市震荡调整之际，债市再次震荡反弹，30年期国债期货主力的反弹幅度相对更大。

对于当前的债市，民生固收团队认为，当前债市利多因素在于：经济修复的斜率和信用扩张的成色仍待确认，政策效果有待进一步验证，市场对“适度宽松”的政策预期虽有所修正，但货币政策基调难言转向，从近期央行公开市场转向净投放来看，仍可感知到对流动性的呵护，故而利率持续调整风险相对可控，无论是配置盘或是交易盘，均在等待时机。

而债市利空因素在于：中国人民银行在“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求下，流动性管理相对审慎，两会后稳增长政策加码的可能性、政府债供给放量扰动以及权益市场回暖，提振市场风险偏好，或对债市情绪有所压制。

华西宏观固收团队的研究观点称，1月中旬以来，资金价格贵、持续时间长，均超出市场预期，成为影响债市走向的主线。在银行自身负债端紧张的情况下，2月央行依旧通过公开市场累计净回笼0.5万亿元，反映监管对投放流动性的态度仍偏谨慎。投放方式方面，以7天逆回购和3个月、6个月买断式回购为主，市场期待的重启购债、降准操作持续落空，1年期的MLF也延续净回笼。在这种情况之下，银行间市场对逆回购的依赖度维持高位，银行系统面临“长钱”缺乏的问题，每日投放和回笼情况都牵动着市场的资金情绪。

部分投资者逆市加仓

在债券市场的调整过程中，部分投资者持续加仓，博时上证30年期国债ETF、鹏扬中债—30年期国债ETF的流通份额自2025年1月以来持续呈现增长态势。

数据显示，1月，博时上证30年期国债ETF的流通份额净增加53.80万份，2月份净增加1014.40万份，3月以来净增加了259.60万份。截至3月4日，博时上证30年期国债ETF的流通份额为3956.97万份，流通规模达到43.98亿元。

鹏扬中债—30年期国债ETF的流通份额也在持续增加。数据显示，1月，鹏扬中债—30年期国债ETF的流通份额增加了1948.00万份，2月增加了3591.00万份，3月以来增加了669.00万份。截至3月4日，鹏扬中债—30年期国债ETF的流通份额为11049.81万份，流通规模达到137.51亿元。

整体来看，部分投资者仍保持“每调买机”的惯性思维。对于3月的债市行情，民生固收团队表示，在一揽子增量和存量政策发力下，宏观经济处在企稳回升的轨道中，但当中结构分化仍较显著，经济数据和金融数据也呈现一定的背离现象，后续需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认，经济内生增长动力仍需进一步巩固。

3月重点关注两会的政策基调，是否会有超预期的表述，其一是全国的GDP目标增速；其二是财政政策力度，包括目标赤字率和中央加杠杆力度；其三是地产宽松政策，包括土储专项债加大力度支持土地储备和收购存量商品房等。

此外，仍需关注3月经济数据和社融信贷数据的公布，以进一步评估开年来经济基本面修复的持续性和宽信用的进程。

华西宏观固收团队预计，3月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计3月中上旬R001、R007可能在1.8%—1.9%、1.9%—2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到2.5%以上、3%以上。如果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前1.5%—1.6%、1.7%—1.8%宽松区间。

责编：李丹

校对：刘星莹