温彬（中国民生银行首席经济学家兼研究院院长）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

今年政府工作报告要求“实施适度宽松的货币政策”，沿袭了去年底中央经济工作会议的提法。如何落实“适度宽松”，成为市场关注热点。

去年中央经济工作会议将货币政策基调首次由十余年来的“稳健”调整为“适度宽松”，要求“适时降准降息，保持流动性充裕”，在市场上引起巨大反响。市场倾向于认为央行将会延续一揽子增量政策以来的风格，继续加大货币宽松力度。债市随即出现抢跑。会议后不到一个月时间，10年期国债收益率就从2%左右被压到了1.6%左右，已经提前定价了30～40bp的降息预期。

央行通过各种方式来修正这一预期：1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。同日，《金融时报》发表了《业内专家解读适度宽松的货币政策》文章，认为“中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，应“避免对适度宽松货币政策的过度解读”。

这些信号基本上表明了央行态度。所以开年以来，降准降息并未如期落地，其间央行甚至通过公开市场操作回收流动性，使银行间市场利率持续高于政策利率。《2024年第四季度货币政策执行报告》表示将“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，“相机抉择”态度非常明显。

实际上，从基本面来看，年初货币政策宽松的可行性和必要性都不算强。一方面，由于受到人民币汇率偏弱、商业银行净息差收窄以及防止资金空转等因素掣肘，宽松空间有限。另一方面，当前经济基本面继续趋稳，1月份新增信贷开门红，春节期间消费火热、房地产成交量好于预期，市场信心在逐渐回稳，宽松的迫切性并不高。

但在政府工作报告设置了相对高的增长目标、重申“实施适度宽松的货币政策”之后，市场对于下一步政策走向非常关注。央行行长潘功胜在3月6日的经济主题记者会上从四个方面做了详细阐释，从中可以看出不少端倪。

在总量上，央行“将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。这与政府工作报告中提到的“适时降准降息”有微小差别，或反映出中央更关注结果，而将时机的选择权交给央行。

目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间。向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。央行还将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、政策利率等货币政策工具，保持市场流动性的充裕，降低银行负债成本，持续推动社会综合融资成本下降。

在结构上，央行“将加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持”。政府工作报告也要求“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，提及的领域包括“更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”等。

央行表示将“进一步扩大科技创新和技术改造再贷款规模，拓宽政策支持的覆盖面，并科学运用各项结构性货币政策工具，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、养老金融等领域”“用好支持资本市场的两项货币政策工具，与证监会探索常态化的制度安排，支持资本市场稳定发展”。

在政策传导上，央行“将进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督”。“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，预计去年以来多次抢跑的债市将是关注重点。

遵循政府工作报告关于“打好政策‘组合拳’”的要求，央行表示“金融政策将加强与产业政策的协同，支持经济结构调整、转型升级和新旧动能转换”“注重与财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效”。

在汇率上，央行“将坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性。同时，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

年初以来，央行推出了一系列稳汇率措施，并在多个场合强调“三个坚决”（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），目的在于避免汇率过度波动，掣肘未来宽松的空间。

总体来看，“适度宽松”的重点可能不在于“宽松”，而在于“适度”，央行将通过对时机力度的把握，在短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性之间保持平衡，进而为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境。