文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

正文

事件：2025年2月份社融增量为2.23万亿元，同比多增7374亿元；新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元。2月份货币供应量M1、M2分别同比增长0.1%、7.0%，增速较上月降低0.3个百分点和保持持平，比上年同期分别低2.5和1.7个百分点。

一、政府债券支撑社融回升，企业融资走弱拖累信贷放缓， M1、M2低位徘徊

社融：财政靠前发力和低基数，是支撑社融回升的主因。2月社融增量为2.23万亿元，同比多增7374亿元，连续两个月同比大幅多增（见图1）；社融增速为8.2%，较上月提高0.2个百分点，创7个月新高（见图2）。其中，受益于财政前置发力和低基数效应，政府债券净融资额同比多增约1.1万亿元，是社融回升的主因（见图3-4）；同时受城投债融资小幅回暖、利率处于低位等因素支撑，企业债券净融资额同比多增279亿元，也形成一定助力。但受再融资债发行提速置换部分存量贷款、信贷开门红后项目储备缺乏和需求依旧偏弱等因素影响，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）同比少增3267亿元，对社融形成重要拖累，也反映出了社融改善的脆弱性。其他分项方面，信托贷款拖累表外融资同比多减少284亿元，股票融资收缩至不足百亿元。

信贷：企业融资走弱为主要拖累，居民需求亦有待提振。2月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元（见图5），1-2月累计同比少增2300亿元；各项贷款增速较上月回落0.2个百分点至7.3%，已连续24个月回落，信贷需求不足尚未实质性破局。分结构看，企业短贷、中长贷同比分别少增2000、7500亿元，为主要拖累因素（见图5-6），两者走弱背后主要与上月信贷开门红透支部分需求、化债提速、高基数效应和实体投资开工偏慢等因素密切相关；企业票据同比多增4460亿元，源于低基数和央行窗口指导的助力，部分对冲了信贷走弱压力；居民短贷、中长贷在春节错月导致的低基数支撑下同比拖累不大，但两者绝对规模双双转负，反映出居民消费、购房需求仍偏弱。实体信贷需求不足仍待政策加力支持破局，引导实际利率下行仍有必要。

货币供应量：财政支出、信贷偏弱拖累M2低位徘徊，企业盈利疲软、财政支出偏慢共致M1超预期回落。2月M2增速持平上月为7.0%（见图7），其中，信贷投放偏弱导致货币派生不足、财政资金投放偏慢对M2形成拖累，非银存款拖累减轻、春节错月导致企业存款同比多增对M2形成支撑，两股力量相互作用共致M2增速总体平稳。2月M1增速较上月回落0.3个百分点至0.1%（见图7），大幅不及预期，其中，化债提速、春节错月、低基数均有利于M1增速回升，但物价走低拖累企业盈利困难、财政资金向微观主体传递偏慢、城投等主体加快偿债消耗存款，导致M1增速不升反降。此外，本月M1与M2增速负剪刀差扩大0.3个百分点至-6.9%，反映出需求不足问题依旧突出，宽货币向宽信用传导仍待畅通。

二、预计社融增速继续温和回升，信贷大概率延续偏弱格局

一是低基数、政府债券扩容有望支撑社融增速继续温和回升。其一，2024年社融增速由2月的9.0%降至6月的8.1%，累计降低0.9个百分点，低基数效应有利于今年上半年社融增速回升。其二，政府债券的拉动作用偏强，按照政府工作报告的安排，2025年政府债务规模较去年增加2.5万亿元（新增债券增加2.9万亿元-去年结转债务限额4000亿元），将拉动社融增速约提高0.6个百分点。其三，随着存量和增量政策效果逐步显现、手工补息负面影响消退，预计信贷对社融的拖累有所减轻。其四，受益于政策加力提振资本市场，中央支持国有企业发行稳增长扩投资专项债等的支持，企业债、股票融资也均有望对社融形成一定助力。

二是实体自发性需求不足，信贷大概率延续偏弱格局。其一，2月CPI转负、PPI延续负增，3月上半月地产销售转弱，均反映出居民消费需求偏弱、企业盈利或依旧承压，实体自发性的融资需求改善仍有限。其二，随着置换隐债的再融资专项债发行提速，部分融资平台存量贷款被置换偿还，将持续对企业贷款形成一定负面冲击。其二，随着存量、增量政策发力显效，央行加大结构性货币政策支持力度，实体信贷需求存在一定支撑。

三是低基数效应有望支撑M1、M2增速逐步温和回升。其一，2024年M1增速由2月的2.6%降至8月的-3%，同期M2增速由8.7%降至6.3%，低基数的支撑偏强，有利于今年两者增速回升。其二，随着存量、增量政策进一步发力显效，经济活动总体改善，对两者也形成一定支撑。其三，房地产、消费恢复依旧偏慢和企业盈利困难，将制约M1、M2的回升高度。

三、政策展望：二季度降准、降息仍值得期待，货币宽松加力大方向未变

一是预计二季度CPI、PPI大概率维持负增长，实体自发性的需求不足依旧突出，实际利率居高不下，降准、降息必要性有所增强。二是特朗普对华加征关税的负面影响将逐步显现，且不排除二季度之后，其对我国贸易、科技领域的施压增加，也需要货币政策适度加力对冲上述负面影响。三是随着美国经济、物价走弱，美联储6月份降息的概率增加，一定程度上打开了国内货币宽松空间。四是国内银行净息差过低（2024年四季度为1.52%），尤其是城商行、农商行等中小银行净息差已不足以覆盖不良贷款率（见图8），导致其补充资本压力突出、增加贷款意愿不足、过多配置债市累积了较多风险，对央行降息仍形成钳制。但随着政府发债支持银行补充资本金、银行进一步降低负债端存款利率以及近期债市风险有所释放，上述钳制作用边际上小幅缓解。

四、总结：受益于财政靠前发力，2月社融增速如期回升；但信贷、M1增速进一步走低，反映出私人部门信贷需求不足尚未实质性破局、财政资金存在淤积向实体投放偏慢，金融对实体的支持有待增强。往后看，低基数、政府债券扩容有望支撑社融继续温和回升，但信贷需求不足亟待政策加力破局，预计二季度降准、降息仍值得期待，尤其是6月前后美联储降息前景明朗后择机行动概率偏大。

来源：明察宏观