记者｜张乔遇

近日，香港联交所新增游戏公司星邦互娱的IPO申请，保荐机构为中金公司。

星邦互娱的历史可追溯至2014年，前身为“9130游戏”，2020年将品牌名变更为“星邦互娱”，公司报告期（2022年、2023年及2024年1-9月）的所有收入均来自于移动游戏，90%以上收入来自小游戏。

移动游戏参与方涉及开发商、发行商、分销商和游戏玩家，大部分游戏公司通过自主开发及发行游戏以及联合开发和发行游戏。星邦互娱则是一家集开发、发行及运营能力于一体的移动游戏公司。

中国移动游戏市场规模从2018年的1450亿元增长至2023年的3023亿元，复合年增长率15.8%。

移动游戏市场竞争十分激烈，少数主要玩家及数千家小型公司争夺市场份额。2023年按客户支出计，具有综合开发、发行及运营能力的五大移动游戏公司持有约58.8%的市场份额。其中腾讯、网易分别占据31.1%、16.9%的市场份额；米哈游位列第三，市场份额为4.9%；星邦互娱则排名第六，市场份额为1.8%。

不过，在小游戏口径的客户支出方面，星邦互娱以51亿流水排名第一，市场份额16.4%，与第二名市场份额相差2.6个百分点。此次谋求IPO，星邦互娱有何打算？

关键游戏进入衰退期，付费用户数下滑

报告期，星邦互娱业绩持续下滑，收入从2022年的56.75亿元下滑至2023年的53.27亿元，2024年1-9月收入20.95亿元，同比已经“腰斩”；净利润分别为3.28亿元、1.97亿元和-4716.7万元，出现盈转亏的情况。

截至2月18日，星邦互娱共有12款正在运营的移动游戏，超过95%收入来源于6款标志性游戏。2019年12月和2020年11月推出的两款游戏《九州仙剑传》和《天剑奇缘》均取得了不错成绩，并在报告期构成了星邦互娱的主要收入来源。

需要指出的是，《九州仙剑传》是一款从第三方开发商引进的授权游戏，这款游戏曾一度为公司贡献超过半数收入，但毛利率不足10%。此外，双方协议已于2025年2月5日届满，重续进展未知。

移动游戏存在不同的生命周期，一般包括成长期、成熟期和衰退期三个阶段，随着推出时间拉长，《九州仙剑传》已进入衰退期，《天剑奇缘》正处于成熟期，两款游戏合计收入占比从2023年的90.5%下降至2024年9月30日的70.2%。

图片来源：招股书

流水是衡量游戏运营指标的关键表现。星邦互娱曾凭借《九州仙剑传》、《天剑奇缘》两款游戏在2022年录得30.71亿元和24.14亿元流水。2023年《九州仙剑传》开始走下坡路，2024年1-9月的流水较上年同期下跌近15亿元，《天剑奇缘》流水也同比减少54.33%。

6款标志性游戏中，还有《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》处于衰退期，2024年1-9月流水分别跌46.85%、78.43%。招股书显示，星邦互娱平均月活跃用户数从2022年的6755.4万人减少至2023年的4772.2万人，并进一步减少至2024年9月的2044.3万人。平均月付费用户数从2022年的107.0万人下降至2024年9月30日的54.6万人，每名付费用户流水对应从490元下滑至456元。

目前，星邦互娱依靠《异界深渊：大灵王》和《山海剑途》两款游戏。这两款游戏均为2023年下半年上市，目前正处于成长期，预计生命周期均为42个月，2024年前三季度流水分别为4.00亿元和1.46亿元。

界面新闻注意到，星邦互娱存在同时使用总额法和净额法两种方式确认收入。在自主开发的游戏运营中，公司担当责任人，玩家在购买虚拟物品、技能等购买行为产生的全部金额计入收入。而当公司自主开发游戏授权给第三方发行商时，则通过净额法确认收入，即通过收取许可费（包含授权游戏流水的一定比例抽取分成及不可退还的固定款项）确认收入。

有分析人士指出，在游戏行业里，这种收入确认方式是一种较为普遍的现象。

2017年，星邦互娱切入RPG游戏的移动游戏开发、发行和业务运营一体化产业战略，古风RPG（角色扮演游戏）是其主要品类，2022年公司开始战略优化，截至2月18日共有18款游戏储备，品类扩展至卡牌游戏、SIM（模拟游戏）和SLG（策略游戏）等，预计在今年二季度集中上市。

对于小游戏行业内的战略调整现象，有饭研究负责人王薇表示：“不同品类游戏在开发运营上各有侧重。尽管小游戏与传统游戏只是承载介质存在差异，但内在的游戏制作逻辑是相通的。”

“例如，SIM类型游戏若为模拟经营类，重点在于对事物的精准模拟，需关注用户体验、数值设置能否有效引导用户消费等方面；RPG游戏则更强调剧情体验和角色设计；而SLG游戏相对而言，数值策划的重要性更为突出。此外，不同品类游戏在人员配置上也存在较大差异。”

依赖“买量”，利润被第三方发行商侵蚀

星邦互娱的游戏发行渠道可以划分为两类，即自主发行和与第三方发行商合作。自主发行条件下，星邦互娱通过各种分销渠道直接发行游戏，并负责游戏的运营及营销；第三方发行模式下则由第三方发行商负责在指定地区发行、运营及营销游戏。

图片来源：招股书

报告期各期，星邦互娱分别有70.4%、77.7%和65.9%的收入依靠第三方发行模式获得。不过，依靠这种模式也侵蚀了公司利润，相较于自主发行模式超过80%的毛利率，第三方发行模式毛利率不足10%，拉低了公司报告期整体毛利率水平，对应分别为30.6%、26.3%和33.5%。

星邦互娱旗下游戏较为依赖宣传及广告开支。报告期各期，公司销售及分销开支金额分别为12.16亿元、9.63亿元和6.12亿元，占收入比重分别为21.4%、18.1%及29.2%。其中超过93%以上为宣传及广告支出，主要为向广告及营销代理支付的服务费。

界面新闻注意到，2024年1-9月，《天剑奇缘》相关数据波动剧烈——平均月活跃用户数从上年同期2013.4万人跌至不足400万人，平均月付费用户数从上年同期的56.0万人减至26.4万人，流水同比“腰斩”至9.54亿元，毛利率下滑超17个百分点。

图片来源：招股书

《天剑奇缘》于2020年11月正式上线，是公司自主开发以中国奇幻为特色的ARPG游戏。游戏角色身穿古装，在游戏的360度仙境中滑翔与怪物战斗，并藉助盔甲、剑、宝石及武器等不同的虚拟物品来提升神力。这款处于成熟期，且还拥有21个月生命周期的游戏似乎将遭到星邦互娱的“舍弃”。公司决定减少对《天剑奇缘》的营销及发行资源，并重新分配精力到新游戏中。同时，公司也提到，该游戏市场波动受到不断发展的游戏产业的激烈竞争影响。

对于行业的营销推广费分配情况，有业内分析人士认为：“对于流量型产品，广告投放相较于主播直播、内容营销等手段更直接可控，是主要获客方式。不过，买量成本高昂，转化为付费用户的比例却很低，通常每100个用户中有4人会付费就算较高的数据了，一些游戏的单个付费用户的获取成本甚至可能高达2000元。但付费用户付费金额差异大，有的仅支付很少金额，难以覆盖获客成本，所以运营商更关注高价值付费用户，以此保障盈利。当买量成本超过从用户付费中能获得的收益，游戏运营商就会减少或停止广告投放。为稳定营收，游戏公司会依据产品表现分配资源，对表现好的产品重点推广运营，对不佳的则选择放弃。”

“行业内，各公司常互相打听买量价格、发行成本等信息，以此判断产品盈利能力，虽然数据未必精准，但能大致了解产品盈利状况。有些产品发行初期会亏损推广，期望后期靠用户留存和付费提升营收，可若一段时间后数据仍不好，公司就会面临是否继续投入的艰难抉择。”

据悉，《天剑奇缘》2024年1-9月为星邦互娱贡献45%的收入，但公司未能披露该游戏转化率。招股书显示，星邦互娱计划在未来两年内推出《天剑奇缘》游戏的海外版本。

二代“接班”，有股东快进快出

2014年，星邦互娱在郭中健的组织下成立。郭中健的家族朋友程绍蓉及杨莲莲曾作为代持人代郭中健持有星邦互娱的部分股权，相关代持于2017年12月终止。

2017年7月20日，星邦互娱注册资本从3万元增加至1000万元。截至2018年10月，星邦互娱由蓝骏投资、盛池投资、捷联网络分别持有42.90%、30.00%及27.10%权益。蓝骏投资及盛池投资由郭中健及郭小兰共同实益拥有，捷联网络由郭小兰全资拥有。

郭中健、郭小兰为父女关系，报告期至截至2025年2月18日，郭中健已不在公司任职，郭小兰“接班”公司，为星邦互娱的董事长、执行董事兼首席执行官。

截至最后实际可行日期，郭中健有权通过Great Guo HL、Great Guo FHL、Springberg FHL及Sincebloom FHL行使相当于公司已发行股本总额约57.54%的股份附带的投票权，郭小兰有权通过Orchid Lan HL及Orchid Lan FHL行使相当于公司已发行股本总额约33.16%的股份附带的投票权。

值得注意的是，星邦互娱曾有外部股东“快进快出”。2019年6月，星邦互娱、捷联网络和共青城惠智网联投资合伙企业（有限合伙）（下称：“惠智网联”）签订了股权转让协议。捷联网络以1.5亿元向惠智网联转让持有的成都星邦互娱（星邦互娱境内经营主体）的8.13%股权。

不过，惠智网联持股仅持续了一年时间。2020年7月，惠智网联将持有的成都星邦互娱全部股权（8.13%）转让回捷联网络，价格为1.72亿元。

2020年11月，高新创投以1.72亿元承接捷联网络9.3%的股权入股，并与星邦互娱签订对赌协议，包括但不限于赎回权、知情权、优先认股权及清算优先权等多项特别权利，相关赎回权将在公司未能成功上市（含港美股）后恢复。

根据2022年4月29日及2022年11月3日股东大会的决议案，成都星邦互娱分别向当时股权持有人宣派股息4000万元及1.12亿元。公司已结付相关股息1.47亿元。

根据2023年7月4日股东大会的决议案，成都星邦互娱向当时股权持有人宣派股息1.50亿元，截至2024年9月30日已结付1.20亿元。公司预期动用内部资源以现金结清余下款项。

频繁分红之下，星邦互娱资金开始承压。公司2024年1-9月经营活动现金净额为-5846.8万元，报告期首次出现入不敷出的情况。截至2024年9月30日，星邦互娱资产负债率为74.05%，期末现金及现金等价物5941.8万元，计息银行借款5213.4万元。