21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道

2025年3月18日，国内中高端私立医疗企业卓正医疗向港交所递交更新后的招股书，距离其首次递表已过去10个月。在平安好医生、和睦家等机构相继叩开资本市场大门，美中嘉和、树兰医疗、明基医院等非公医疗企业，掀起一波赴港IPO“热潮”后，卓正医疗再次向港交所发起冲击，进一步加速了高端医疗市场的资本化步伐。

根据招股说明书，2022年至2024年，卓正医疗的收入分别约为人民币4.7亿元、6.9亿元和9.6亿元，年复合增长率达到42.3%，2024年与2023年相比增长了39%。

然而，透过其招股书披露的财务密码，这条看似光鲜的赛道实则暗流涌动。

近年来，多家医疗机构因市场表现不佳而陷入亏损，甚至倒闭的消息频现。当前，医疗服务行业普遍面临发展放缓的挑战。港股上市的医疗服务机构中，瑞尔齿科2024年上半年营收微增0.1%，净利润却大幅下滑至380万元；希玛医疗全年营收下降1%，净利润转亏；朝聚眼科虽营收增长6%，但净利润却同比下降9%。

这也意味着当医疗服务的“高端化叙事”遭遇资本市场严苛的价值审视，如何突破盈利瓶颈、化解模式争议并跨越政策风险的重重阻碍，成为行业亟需解决的关键问题。

“近年来，国家对医疗日益重视，医疗事业进入高质量发展期。从宏观上来讲，（非公医疗）大方向还是比较明朗。但也不得不看到这里面存在很多挑战，预计往后几年发展会更难。关键在于明确自身的定位与发展路径，非公医疗机构在细分市场中仍蕴藏着巨大的发展潜力。”有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出。

近年来，非公立医疗机构的地位与作用愈加凸显。《中国卫生健康统计年鉴2022》显示，全国非公立医疗机构从2020年的23524家增加到2021年的24766家，占比从66.5%增加到67.7%。

根据弗若斯特沙利文数据，随着医疗保健意识的提高和消费者偏好的升级，越来越多的患者选择私立医疗服务机构来提升医疗体验。国家卫健委统计信息中心的数据显示，2023年1-8月，民营医院诊疗人次同比增长5.2%，显示出私立医疗服务机构的增长速度明显快于公立医院。

此外，私立诊所行业市场环境分析报告指出，私立诊所服务的主要是中高收入人群，随着中高端收入群体的扩大，私立诊所行业发展迅速。因此，预计私立医疗服务机构的付费患者就诊人数将继续保持增长，从2019年的12.437亿人次增加至2023年的14.812亿人次，预计到2028年将达到17.034亿人次。

中信证券的一份研究报告也指出，目前民营医院的床位数量占比、卫生技术人员占比、诊疗人次占比、入院人次占比等卫生资源指标相对较低，但均自2010年以来不断提升，未来空间巨大。加强经营管理、市场运营、人才培养和资本运作等优势，是推动医疗服务持续发展的关键所在。

根据公开信息，卓正医疗成立于2012年，是一家私立中高端综合医疗服务机构，专注于服务中高端医疗服务市场。截至目前，已在深圳、广州、北京、成都、苏州、长沙、上海、重庆、杭州、武汉、佛山等中国经济最发达的城市拥有并经营20家医疗服务机构，包括18家诊所和两家医院。同时，卓正医疗还在新加坡开设了三家全科诊所。

根据弗若斯特沙利文的资料，按照中国覆盖的城市数量计算，卓正医疗在截至2023年12月31日在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中排名第一；按2023年付费患者就诊人次及收入计算，卓正医疗在中国所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第二及第三。

不过，医疗服务是重资产运营的行业，投入高、回报周期长。从招股书看，2022年—2023年，卓正医疗均处于亏损状况，2022年亏损1.23亿元，2023年亏损0.44亿元。直到2024年，实现了全年盈利，净利润为1070万元。在经营利润率方面，从2022年的-26%收窄至2023年的-6.3%，2024年进一步收窄近8个点至盈利1.1%。

图片来源：招股书

根据卓正医疗的招股说明书，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司的流动负债分别约为人民币22.62亿元、26.36亿元和28.16亿元。据悉，负债总额的增长主要归因于过往的融资活动，特别是可转换可赎回优先股的评估价值变动。截至2024年底，流动负债约为28.16亿元，若扣除可转换可赎回优先股负债24.11亿元，剩余的流动负债约为4.05亿元。同时，公司的流动资产约为5.95亿元。

值得注意的是，24.11亿元的可转换可赎回优先股负债，一旦公司成功上市，这些可转换可赎回优先股负债将自动转变为普通股，从而使该负债类别不复存在。

尽管卓正医疗在2024年实现了首次年度盈利，但从此次再次向资本市场发起挑战的这一动作不难发现，作为高端医疗明星的卓正医疗也需要在资本市场中寻求突破。

前述券商分析师对21世纪经济报道记者表示，从卓正医疗的财报中可以清晰地看到，在高端医疗这一“黄金赛道”上，许多医疗机构正经历着高增长与高成本的“三重”挑战。

例如，根据普华永道的报告，预计到2025年，团体医疗成本趋势为8.0%，个人医疗成本趋势为7.5%，这一趋势反映了高端医疗服务行业面临的成本压力。在竞争日益激烈的市场环境中，为了保持卓正医疗在高端医疗市场的领军地位，公司必须进一步加大营销力度。然而，这种做法也对公司的盈利能力构成挑战。

另一方面，高端民营医疗在医保层面的依赖度趋零。目前，高端民营医疗机构98.3%的收入来自自费客户，虽然保持了客单价优势，但也意味着失去了医保支付的安全垫。卓正医疗的招股书披露，2022年、2023年及2024年，卓正来自国家医保的收入分别仅占当年总收入的比例分别为0.2%、0.2%及1.2%。尽管这是卓正医疗主动不接入医保的结果，但也意味着对其保持客户粘性的能力提出了更高要求。

“此外，高端民营医疗也面临研发投入激增的挑战。眼下，数字化转型与创新业务的持续投入，无疑加剧了医疗机构的盈利挑战，企业亟需资金支持，以确保转型之路稳健前行。”该分析师强调。

卓正医疗在招股书中也明确表示，IPO募集所得资金净额将主要用于升级现有医疗服务机构并设立新的医疗服务机构；在适当机会出现时收购一线城市和新一线城市中业绩良好的医疗服务机构；对信息技术系统进行全面升级，并将部分资金用于日常营运及其他公司一般性支出。

这也并非卓正医疗一家机构面临的挑战，而是行业布局者的共同痛点。以数字化布局来看，2024年，明基医院集团股份有限公司再次向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。对于赴港上市的募资用途，明基医院明确指出包括扩建及升级现有医院、寻找潜在的投资及并购机会、为升级“智慧医院”提供资金、用作营运资金及一般企业用途。

而在营业收入层面，多家民营医疗当下也存在不小的挑战。2024年1月9日，民营肿瘤医疗集团美中嘉和成功登陆香港联交所，成为2024年首家民营医院IPO企业，预计募资约5.63亿港元。综合招股书和2023年年报，美中嘉和在2020年至2023年期间，净亏损额分别为5.9亿元、8.32亿元、6.37亿元和4.26亿元。

此外，继2023年8月首次向港交所递交上市申请后，树兰医疗于2024年3月27日再次向港交所递交招股书。2021年至2023年，树兰医疗的营收分别为人民币15.48亿元和17.78亿元和18.84亿元，同期录得年内亏损分别为0.82亿元、1.11亿元和0.17亿元。

树兰医疗表示，其亏损的主要原因在于医院网络的扩张，特别是树兰（安吉）医院和树兰（衢州）医院的成立与建设。树兰医疗称，两者均处于爬坡期，前期成本庞大但收益有限。由于医疗行业因其重资产性质而需要大量初始投资，新成立的医院需要时间吸引患者并产生足够的收益以抵消初始投资的成本及开支。

医疗需求相对来说是一种低频需求，这也是为什么很多私立医疗机构都要通过投入大量的营销费用来获客的主要原因。因此，营销费用相对偏高是民营医疗机构实际利润较低、较难盈利的一个重要原因。而卓正医疗算是国内私立医疗机构当中的“另类”，他们的营销投入几乎可以忽略不计。

图片来源：招股书

招股书显示，卓正医疗2022-2024年的营销费用占收比分别为2.7%、1.2%、1.7%，且这些营销费用大部分是品牌人员的薪酬支出，而非销售方面的支出。相比之下，国内很多私立医疗机构的营销支出占收比往往达到5%-30%，沉重的营销成本让不少民营医疗机构“旺丁不旺财”，尤其是医美、齿科这类消费医疗机构。

“相对于A股市场，港股监管和上市要求相对宽松，为医疗集团提供更多的上市机会。”上述分析师指出，“赴港上市可以为卓正医疗获得更多来自全球范围内的投资者的关注和资金支持，融资渠道也更加灵活。”

在医疗领域，仅有资本仍难以顺利推进。关键在于如何发挥资本在经营管理、市场运营、人才培养及资本运作上的优势，以促进医疗服务的持续繁荣。

对于高端医疗机构而言，紧抓市场机遇也较为关键。有不具名民营医疗机构高管对21世纪经济报道记者指出，民营医疗机构需要在“危”中寻“机”。以集采政策为例，这是全民医保核心的成功要素，而经过国家统一采购，在降低医保支出的同时，也能确保老百姓可以享受到更广泛、更安全的医疗服务。

“国家实施集采政策，可能会集中资源推广集采产品，此时需确保厂家利益不受损，否则对其牺牲的利润空间有失公平。但患者对医疗的需求是多层次的。”该高管坦言，公立系统是做好保障、兜底和广覆盖，强调公益性和均衡性。同时，国家也看到人民有多元化的医疗需求，希望明确各级医疗机构的功能定位，推进多层次的布局，这也给高端民营机构带来了市场机遇。

以骨科市场为例，在骨科集采加速广覆盖之际，跨国药企为打开市场，也会选择与高端民营医疗机构合作，以创新医疗器械入院的方式寻求市场。“医疗机构成功与否，不在于品牌、不在于装修，甚至不在于服务，最核心的是质量与安全，在此基础上就是需要切合政策方向，找准市场定位。”该高管指出，医疗机构的核心价值不在于迅速盈利的短期投资行为，而在于为患者提供卓越、高效且安全的医疗服务。

民营医疗机构也要学会拓展市场。近年来，随着全球经济一体化的深入和国内医疗产业的蓬勃发展，中国医疗企业正以日益加快的步伐进军国际市场，超越了传统的商贸框架，在国际医疗舞台上崭露锋芒，成为全球医疗产业中一股不容小觑的新兴势力。这一趋势不仅反映了中国医疗企业实力的提升，也为全球医疗健康事业的发展注入了新的活力。

从卓正医疗招股书披露的计划来看，继过去几年在新加坡设立3家医疗网点的基础上，今年还将继续在新加坡增加医疗网点，同时还要在马来西亚的吉隆坡设立1家医疗网点……从目前来看，卓正应该是国内第一家出海的医疗机构。

一方面，发达国家市场需求升级。随着欧美等发达国家人口老龄化加剧，对慢性病管理、康复护理、高端医疗设备及创新药物的需求不断上升。例如，根据《柳叶刀》的研究，全世界约有三分之一的人可能在患病或受伤期间受益于康复治疗，其中中国的需求量最大，达到4.6亿人。此外，发达国家如美国的人均医药支出远高于中国，显示出更高的支付能力和对创新药物的潜在需求。中国的高端医疗器械和创新药物凭借性价比优势和技术特色，有机会满足这些市场需求。

另一方面，新兴市场需求潜力巨大。东南亚、中东、非洲等新兴市场医疗基础设施建设加速，对基础医疗设备、药品的需求旺盛，同时随着经济发展和人们健康意识提高，对医疗美容及健康管理服务的需求同样呈现出持续增长的趋势。

卓正医疗在招股书中也披露了今后几年的网点拓展规划：除了现有城市网点继续扩张，在国内将进入南京、西安等新城市，在海外除了继续在新加坡开设新诊所，还将在马来西亚首都吉隆坡开设网点，从而提高品牌在全球的知名度。有业内人士指出，依托香港上市平台，与东南亚高端诊所建立转诊网络，卓正医疗国际客户贡献率有望从2.1%增至6.8%。

当前，伴随着资本市场的不断成熟和投资者的理性审视，高端医疗行业需要在“黄金赛道”上跑出自己的“加速度”。在这个充满机遇与挑战的市场中，卓正医疗能否获得新增长，也需要时间验证。