2025年3月，互联网保险中介赛道再度掀起波澜。继水滴、慧择等平台登陆资本市场后，手握“小雨伞保险”品牌的母公司手回集团（Shouhui Tech Limited）第三次向港交所递交招股书，试图叩开港股大门。然而，这家成立十年的保险科技公司，在营收波动、政策调整与内部治理等多重压力下，能否顺利上市仍充满悬念。

三次递表背后的执着与压力

手回集团的上市之路可谓一波三折。自2024年1月首次递表以来，公司因未通过聆讯而两度折戟，最终于2025年3月7日第三次更新招股书。根据披露，其联席保荐人为中金公司与华泰国际，拟发行不超过7744.12万股普通股。

执着上市的背后，既有业务扩张的资金需求，也与早期投资者的退出压力密切相关。招股书显示，手回集团在2015年至2024年间完成了五轮融资，投资方包括红杉中国、歌斐资产、经纬创投等机构。部分协议中约定了“对赌条款”，若公司未能在规定期限内上市，投资者可要求按约定价格回购股份，这直接威胁其现金流稳定性。

业绩“过山车”：高增长与盈利难题

财务数据揭示了手回集团的核心矛盾。2022年至2024年，其营收分别为8.06亿元、16.34亿元、13.87亿元，呈现“增长-骤降”的波动趋势；同期净利润则从1.31亿元转为亏损3.56亿元、1.36亿元。尽管2023年营收同比翻倍，但2024年又下滑15%，主要因长期寿险产品需求萎缩及保险公司佣金率下调。

收入结构单一成为关键风险。公司超99%的收入依赖保险交易佣金，而技术服务收入占比不足1%。这一模式与同行相似——水滴、慧择等平台的佣金收入占比均超过85%，但过度依赖单一业务使其易受政策与市场波动冲击。

政策“紧箍咒”与行业洗牌

2023年以来，“报行合一”政策的落地成为保险中介行业的转折点。该政策要求保险公司申报的定价与实际经营数据一致，严格限制佣金费率。手回集团的长期寿险首年佣金率从2023年的31.7%骤降至2024年的21.5%，直接压缩利润空间。

与此同时，行业竞争加剧。按2023年总保费计，手回集团在人身险中介市场排名第八，市场份额仅2.9%；在细分领域（长期人身险）虽位居线上中介第二，但7.3%的份额与第一名45.5%的差距悬殊。互联网巨头如蚂蚁保、腾讯微保凭借流量优势持续挤压中小平台，而监管趋严进一步抬高了合规成本。

内忧外患：管理风波与监管处罚

除了外部挑战，手回集团的内部治理问题亦不容忽视。2020年，公司因高管“抢公章”事件引发舆论关注，时任董事长徐瀚与CEO光耀的权斗最终以徐瀚离职告终。此外，旗下子公司多次因违规受罚：2022年小雨伞保险因信息披露不充分被罚1万元；2023年创信保险销售因三项违规被罚5万元。这些事件暴露出公司在合规管理与内部控制上的漏洞。

资本市场的耐心与抉择

尽管风险重重，手回集团仍被部分机构视为潜力标的。弗若斯特沙利文预测，中国在线人身险市场规模将在2028年突破2万亿元，年复合增长率达29.7%。公司若能通过上市募资优化销售网络、提升技术能力，或可增强竞争力。招股书显示，其计划将60%的募资用于销售与研发，剩余部分用于并购与补充流动性。

然而，资本市场的态度趋于谨慎。投资者对“科技含金量”的质疑加剧——手回集团的研发投入占比常年低于4%，而销售费用占比高达9%-12%。若无法讲好“科技赋能”的故事，单纯依赖佣金收入的商业模式恐难获得高估值。

在政策收紧、流量红利消退的背景下，如何平衡增长与盈利、突围巨头竞争，仍是待解难题。即便成功上市，公司仍需应对佣金率下行、业务单一化及内部治理等长期挑战。对于投资者而言，这既是一场关于行业前景的赌注，亦是对管理层能力的考验。

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