溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜果园”）于2025年4月16日向港交所递交上市申请，这是继2019年撤回A股上市后的第二次冲击。作为中国果类零食行业市占率第一的企业，其核心产品“溜溜梅”凭借“你没事吧？没事就吃溜溜梅”的广告语一度成为国民零食。然而，招股书数据背后，毛利率下滑、红杉资本清仓离场、产品质量争议等问题，为此次IPO增添不确定性。

资本退潮与创始人控股


溜溜果园的资本故事始于2013年。彼时，明星杨幂代言的广告让品牌迅速出圈，并吸引红杉资本等机构入局。招股书显示，北京红杉原为第三大股东，持股13.99%，但2024年6月双方签订股份回购协议，2025年1月完成减资登记后，红杉彻底退出。创始人杨帆及其妻子李慧敏的合计持股比例升至87.77%，形成高度集中的股权结构。

红杉的离场引发市场关注。2015年，红杉以每股12.75元的价格投资1.35亿元，但招股书未披露回购金额。有分析认为，资本撤退或与公司盈利前景及战略分歧有关。值得玩味的是，2024年溜溜果园合约负债同比减少40%，反映出经销商预付货款意愿下降。与此同时，公司短期偿债压力显现，截至2024年末，其流动比率仅为1.1倍，现金及等价物不足覆盖短期借款。

产品单一化与盈利空间收窄


尽管2022-2024年营收从11.74亿元增至16.16亿元，净利润从0.68亿元升至1.48亿元，但核心品类毛利率持续下滑。梅干零食作为营收主力（占比60.3%），毛利率从39.6%降至32.1%；西梅产品毛利率从36.7%缩至32.4%。原材料成本攀升是主因：青梅采购价从2020年2400元/吨涨至2024年2600元/吨，进口西梅价格同期从16200元/吨飙升至20700元/吨，导致原材料成本占总营收比例从41.7%攀升至47.7%。

为应对压力，溜溜果园调整销售策略。直销收入占比从25.5%提升至59.2%，1396家经销商中，2024年终止合作的达586家。公司解释称“以新经销商取代表现不佳者”，但渠道变革滞后于行业趋势。2024年自营网店收入占比腰斩至8.6%，而同期三只松鼠线上收入占比超50%，凸显其在直播电商等新渠道布局的不足。

质量争议与营销“赌注”


黑猫投诉平台现存400余条与溜溜梅相关的投诉，涉及产品发霉、包装异物、空包等问题。例如，有消费者称“购买的溜溜梅6味蒟蒻梅冻分享装未食用已发霉”。这与公司研发投入收缩形成对比：2022-2024年研发费用率从1.8%降至1.2%，同期广告开支却累计达2.2亿元，2024年明星代言支出占净利润71%。

重金营销虽维持品牌曝光——从杨幂、肖战到时代少年团，代言人更迭瞄准年轻群体——但效果边际递减。2023年杨幂合约到期后，品牌声量明显降温。与之相对，良品铺子、三只松鼠等竞品通过细分品类创新保持增长，而溜溜果园新品梅冻虽贡献25.4%营收，其毛利率已从49.2%降至47.8%，且面临喜之郎等传统果冻品牌的激烈竞争。

来源：金融界