摘要

2025年政府工作报告将CPI涨幅目标从3%下调至2%，标志着宏观经济政策从“防通胀”转向“抗通缩”。报告提出，货币政策与财政政策应积极配合，以物价水平为锚点，促进物价合理回升。货币政策建议包括恢复国债净买入、推进利率市场化改革、建立通胀目标自动调整机制，旨在提升政策传导效率，稳定市场预期。财政政策建议包括扩大消费券覆盖范围、中央财政资金置换地方债务、刺激生育政策改善人口结构、科技创新政策创造新需求。这些措施旨在提振总需求，改变居民和企业对物价下跌的预期，打破通缩螺旋，稳定经济增长。通过协同发力，平衡财政可持续性与需求刺激力度，为物价回升与经济转型创造制度空间，确保经济安全与可持续发展。

作者 | 刘泽豪（中国人民大学国际货币研究所研究员、财政金融学院副教授）

2025年政府工作报告将CPI（居民消费价格指数）涨幅目标从多年的3%下调至2%，这一调整标志着中国宏观经济政策框架的深刻转型，即从“防通胀”转向“抗通缩”，并通过货币与财政政策的协同发力，将物价水平作为政策锚点，重构经济增长逻辑。

当前，整体通胀水平长期较低，总需求不足仍然是突出问题。2024年全年涨幅仅为0.2%，大幅低于3%左右的年度预期目标；工业生产者价格指数（PPI）同比已连续28个月下降，GDP平减指数连续7个季度负增长，名义增速低于实际增速，2025年开年1-2月平均CPI增速仍为负数。总需求不足带来的通货紧缩问题已经严重危及经济安全。在此基础上，美国“对等关税”政策激化贸易冲突，同时冲击供给和需求两端，对我国经济的影响呈现出双重挤压态势，进一步加剧了通缩压力。从需求端看，“对等关税“措施直接冲击出口企业销售，导致这些企业面临巨大经营困难，被迫削减工资甚至裁员，居民消费能力随之萎缩，进而引发总需求下滑。从供给端看，出口转内销将导致国内市场供给过剩，加剧价格下降趋势。商品价格下跌时，由于工资和原材料价格通常无法随着商品价格下降，因此企业利润降低，只能进行减产，从而带来失业问题。而失业又会带来总需求的进一步下降，消费被进一步抑制，商品价格会继续下跌，引发新一轮的减产和投资下降。因此，稳定物价的关键，在于提振总需求，改变居民和企业对于物价进一步下跌的预期，打破通缩螺旋。

现有政策中，直达终端的总需求刺激政策收到了较好的效果，而仅通过货币政策和信贷政策对企业的刺激效果相对较差。尽管政府工作报告明确“实施适度宽松的货币政策”，然而总需求不足的情况下，货币政策的有效性受到严重限制。当前制约企业扩大融资需求的主要问题已经不在于融资成本，而在于企业销售困难带来的生产意愿低下。现有政策中，消费券政策直接效果最为明显。电子产品消费国家补贴政策强力拉动了市场需求，起到了明显的效果，促进了相关产业的复苏。地方服务业消费券也显著提高了消费者消费意愿，带动相关行业价格企稳。

01

货币政策

因此，下一阶段的总体政策思路应为货币财政政策更加积极主动配合，央行持续将“促进物价合理回升”作为政策核心，增加财政在总需求刺激上的可用资源，引导市场形成通胀回升预期，进一步推进利率市场化改革，增加货币政策传导的有效性，建立通胀目标自动调整机制。

1、恢复国债净买入，增加财政在总需求刺激上的可用资源

为配合财政政策发力的需求，强化货币政策对财政政策的主动配合力度，央行可视情况逐步恢复公开市场对国债的净买入操作，2025年全年增持国债1.5万亿至2万亿元，释放长期稳定的准备金。资产买入操作释放的准备金相对于短期回购操作会为市场带来更高的资产负债表扩张预期。这一举措不仅可以降低国债发行利率水平，减轻中央财政融资成本，也能释放更多财政资源用于刺激有效需求，增强货币政策对市场的信号作用。

2、进一步推进利率市场化改革，提高货币政策传导的有效性

建议进一步推进利率市场化改革，大幅降低法定存款准备金率，在国债买入和降准操作共同作用下，市场准备金水平可以达到充裕水平。此时，推动超额准备金利率（IOER）工具的使用，将货币政策调控由总量管理过渡至价格管理，减少市场波动，使货币政策信号更加清晰，促进利率真实反映市场需求，从而增加货币政策传导的有效性。

3、建立通胀目标自动调整机制，稳定市场预期

设定区间目标，当实际通胀偏离长期目标（2%）达到一定幅度或持续一定时间后，自动触发货币政策调整机制。根据低于2%的幅度和持续的时间进行加权，决定货币政策进一步宽松的力度，确保货币政策在长期目标与短期经济波动之间保持灵活性和平衡性。自动调整机制下，央行需加强对市场的沟通，定期发布通胀目标达成情况及调整依据，明确政策调整触发条件，提高政策透明度，进一步稳定市场对未来通胀水平的预期。企业和消费者在明确的政策信号下，将对未来物价走势形成合理判断，从而调整投资和消费行为，为物价合理回升创造良好环境。

02

财政政策

财政在获得可用资金后，短期继续通过刺激消费稳定物价，中央财政资金置换地方债务缓解债务压力，中长期刺激生育政策改善人口结构，科技创新政策创造新需求。

1、扩大消费券覆盖范围，增加普惠性，进一步刺激消费增长

2、中央财政资金置换地方债务缓解债务压力

当前，中央财政对地方财政的支持主要是安排专项债额度，支持地方将显性债务置换为隐性债务，但这一举措主要是降低了地方政府的利息支付压力，但是对于本金的偿付支持力度不明显。在当前地方普遍将债务/GDP作为考核指标的情况下，由于总体债务规模并未减少，仅仅是隐性债务置换为了显性债务，地方政府仍然无法增加有效开支，无法有效拉动总需求。可以考虑通过进一步发行特别国债，在货币政策支持下筹集资金，用国债置换地方政府的隐性债务，将2020年以来地方政府大幅增加的债务水平有效降低，从而为财政支出腾挪出空间。此外，还应当加大转移支付力度，解决地方政府由于疫情带来的财政缺口，恢复地方政府的正常职能，转移支付后可以要求地方政府优先偿还拖欠企业账款，促进经济良性循环的恢复。在此基础上，推动地方建立更加透明的债务管理机制，加强债务风险的监测和预警，防止债务再次无序增加。

3、刺激生育政策改善人口结构

总需求不足的中长期原因是人口出生率的持续低迷，人口下降还显著影响了房地产市场的预期，阻碍了房地产市场的复苏。当前，内蒙古已经开始推行对二孩和三孩的直接补贴政策，这一转变是有益的尝试。应当继续加大力度，在全国范围内推广。建议将财政支出重点从基建转向家庭收入支持，提高生育补贴，为二孩和三孩提供持续性的现金补贴。减免多孩家庭个税，通过转移支付直接降低生育成本。大幅增加托育、教育、医疗资源供给，减轻家庭负担，提升生育意愿。优化教育资源，增加对基础教育的投入，提升学校硬件设施和师资力量。

4、科技创新政策创造新需求

改善通缩预期也需要新的增长点，科技创新投入对于中长期稳定物价有着重要意义。特别的，技术进步可以抵消通缩螺旋带来的企业利润下降压力，稳定经济。建议继续大幅提高对基础研究和前沿技术的资金支持。科技创新是一项具有不确定性的活动，股权投资更为适合，结构性货币政策由于本质上仍然是债务融资，因此并不是最适合激励科技研发的手段。财政应当在其中起到更为积极的作用。进一步加大研发税收优惠力度，提高研发费用加计扣除比例，支持企业创新。同时，建设高效、富有活力的创新生态系统，促进企业、高校和科研机构之间的合作，推出更多财政激励措施促进高校科研成果转化，加速科技成果产业化。建立更多国家级创新孵化器，支持初创企业发展。

版面编辑｜于小淳

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡