品牌自身有着相对独特的定位和更有竞争力的价格体系，更容易被消费者和资本方“看见”

文 | 《财经》研究员 辛晓彤

编辑 | 余乐

从户外运动到冲锋衣，近几年运动鞋服品牌卖得火热。4月28日，国产户外品牌伯希和（PELLIOT）正式向港交所递交招股说明书。若能成功上市，伯希和将成为疫情以来第一个港股上市的国产鞋服品牌。

伯希和诞生于2012年，以“淘品牌”身份起家，最开始只走线上渠道销售。随着规模越来越大，品牌在线下铺开门店。截至2024年底，伯希和在全国开设146家门店，包括14家直营店和132家联营店，集中在一二线城市。

2024年，关于冲锋衣是“体制内穿搭”的讨论引发网友热议——西装夹克太正式、运动外套太休闲，冲锋衣处在二者之间，挺括的版型刚好适配。走到室外，冲锋衣防风防水的特性几乎也成了旅行标配，“十一”小长假期间，各大旅游景点几乎成了各家冲锋衣品牌“争奇斗艳”的舞台。

伯希和吃到了冲锋衣红利，尤其是在线上领域。根据久谦中台数据，仅在天猫平台，2024年伯希和的市场份额排在第三，与北面（The North Face）相当，骆驼排在第一位。抖音平台的数据类似：2023年7月至2024年6月，冲锋衣销售额TOP20品牌格局中，伯希和与北面销售额相当，排在骆驼之后。

在众多国产冲锋衣品牌中，伯希和成立时间并不算早，但是它抓住了电商和直播的机遇，早期没有盲目扩张。户外热潮来临时，伯希和聚焦主业，产品价格定位在千元以下大众线，强调性价比，在淘品牌大浪淘沙一般的竞争中很好地生存下来，受到资本青睐。

从招股书可以看到，伯希和的投资方包括腾讯、启明创投、创新工场、金沙江创投、国元证券等机构以及安徽、青岛两地国资。腾讯于2025年3月完成了对伯希和3亿元的投资，持有10.7%的股份，是最大的机构投资方。启明创投为另一持股超5%的主要机构投资方，启明创投合伙人王世雨担任伯希和非执行董事。

IPO（首次公开募股）之前，伯希和估值为28亿元人民币。

营收两年翻三倍，毛利率近六成

得益于近几年冲锋衣的“东风”，外加资本方进入，伯希和近两年进入快速增长阶段。

从营收变化可以看出，融资后的伯希和加快了扩张的步伐。根据天眼查，伯希和第一轮融资发生在2023年6月，当年销售成本翻倍，收入则从3.78亿元增长至9.08亿元，增长率140.21%。第二轮融资发生在2024年8月，销售成本几乎再次翻倍，公司年收入增长94.49%至17.66亿元。

净利润方面，伯希和从2022年的0.24亿元上涨至2024年的2.83亿元，近两年增长率达到529.17%和87.42%，三年净利率分别是6.4%、16.7%和16%。

从财务数据来看，伯希和的一大优势在于整体毛利率偏高，三年毛利率分别是54.2%、58.5%、59.8%。这样的毛利率几乎全部由服装贡献。

将营收拆分来看，服装在三年间的营收份额分别是80.7%、87.8%和91.1%。通常情况下，鞋类的毛利率比服装要高，不过伯希和的主卖点是带有科技面料的机能性服饰，可以比普通休闲运动装卖出更高的价格。

由于体量相似的国产户外运动品牌并未上市，上市品牌中，产品价格又跟千元以下的伯希和相距较远（例如始祖鸟客单价约三四千元以上），因此这里先将伯希和的毛利率与国产运动行业头部企业做个对比。

安踏主品牌和李宁同样走大众路线，尽管这两年客单价有所上涨，近几年两个品牌也在进军户外行业。2024年伯希和的毛利率比安踏主品牌（2024年为54.5%）略高，比李宁高了10个百分点（2024年49.4%）。

不过伯希和的体量与上述两家品牌还没法相提并论，相对于安踏主品牌和李宁几百亿的规模，营收不到20亿元的伯希和还处在“小而美”阶段，即便在非上市鞋服品牌中也算是中小体量。

毛利率偏高的另一个因素或许来自渠道。以安踏集团为例，全DTC运营的FILA在2024年的毛利率达到69%，几乎高于同体量所有运动品牌。伯希和采取以DTC（直销）为主、分销模式为辅的销售模式，DTC销售占比大约90%。

网店起家的伯希和，线上直营渠道仍是营收主力，占总营收份额的七八成。线上运营团队约300多人。不过随着线下门店逐步铺开，线上营收份额逐年降低，让步给线下。线下直营渠道的营收份额从2022年的1.9%上涨至2024年的9.6%。

为什么是伯希和？

在户外热潮和冲锋衣热度兴起的这几年，不少国产户外品牌受到热捧，但走到上市这一步的并不多（蕉下曾两度递表均未成功）。这其中有资本急于退出的原因，但伯希和自身的优势不容忽略。这家品牌在创立早期运营颇为稳健，没有盲目扩张。品牌自身有着相对独特的定位和更有竞争力的价格体系，更容易被消费者和资本方“看见”。

2012年，DTC还是一个颇为新潮的概念，这一概念源自北美，原指诞生于线上的独立零售商，如今已经成为一种销售渠道的代称。

伯希和是一个非常标准的DTC品牌——没有中间商赚差价、毛利率居高、与一线消费者零距离接触、对市场需求快速反应……早年间伯希和吃到了电商平台的红利。

但是这个红利没吃多久。2015年开始，天猫“双11”各领域霸榜的品牌开始往传统品牌转移，淘品牌逐渐被赶出前十。由于没有门店这类常规曝光渠道，淘品牌往往需要投入大量资金做品牌营销，品牌经营利润也被不断压缩。

2016年之后国产运动品牌兴起，借着东风，不少淘品牌得到资本加持，开始向线下扩张。此后很多品牌陷入亏损的漩涡，能被大公司收购算是幸运的，更多的是闭店、缩圈、不了了之。

伯希和在前期运营相对稳健，没有盲目扩张，后续也非常快地跟上了电商直播的步伐。品牌在北京芳园里的旗舰店，专门设置了直播带货的空间。

公司三年流动比率（流动资产/流动负债）分别是1.4、2.0和2.6，显示其短期偿债能力增强，财务状况相对健康。运动户外行业的流动比率理想值在1.5-2.0。2024年数值偏高，主要是存货、应收账款、现金及等价物的提升导致流动资产快速提升。

即便是现在，伯希和都在采用轻资产运营模式，公司不设自营工厂，供应商超过250家。

从招股书可以看到，伯希和的资产回报率（ROA）在30%上下，在行业内偏高。2024年从32.1%下降至27.3%，也是由于流动资产快速提升，非流动资产在总资产中占比并不高。

公司的品牌定位主要面向女性用户，这在冲锋衣品牌中并不多见。一些追求科技性能的大牌鲜少在服饰外观上做文章。伯希和的主要消费群体集中在都市白领、宝妈，结合轻户外元素，聚焦该群体的通勤和日常穿着。

而这部分群体往往是家庭消费的决策者，除了冲锋衣，伯希和也销售户外、露营产品，通常都是从这类群体的需求出发。

2024年伯希和签约了颇具流量的男演员成毅，更是加深了与年轻女性群体的绑定。2024年10月中旬，伯希和“占领”了北京朝阳门和国贸地铁站，上班族从地铁上挤下来，发现站内一夜之间贴满了演员成毅穿着伯希和的广告图。类似的地推也出现在成都、杭州等城市的核心商圈。当晚，“成毅同款”成了伯希和直播间的关键词。

随着成毅出演的电视剧集在2025年轮番播出，伯希和又将带来新一轮曝光。

伯希和的价格定位也有策略。始祖鸟把“运动奢侈”的概念带到国内，占据了价格带的顶端；主打性价比的国产户外品牌开始纷纷争抢千元以下市场。骆驼几乎完全掌握了400元左右的冲锋衣市场份额，伯希和也无意与白牌争夺更下沉的市场，将价格定在700元左右，这个定价在国产品牌中并不多见，有竞争力，而且无论是向上发展还是向下渗透都有空间。

但伯希和也在面临自己的问题，尤其是设计层面。根据天眼查，伯希和及旗下子公司有多条关于外观设计的纠纷，也有网友议论其外观设计和思路与北面类似。

此外，冲锋衣赛道已经进入了内卷时代，即便是非户外品牌也能推出几件户外产品。物流、仓储、广告成本都在增加，考验着品牌的运营能力。

国内冲锋衣仍是“制造思维”，材料和制作工艺都不是问题，难点或许出在裁剪和版型的设计。为了适应高速的生产节奏，工厂大多将国际品牌的参数拿来直接用。伯希和面对的冲锋衣未来之战或许就是“细节之战”。

鞋服企业重登港交所

伯希和的港股IPO成为鞋服行业颇为重要的新闻。近几年鞋服行业寻求港股上市的品牌并不多，且无一例外均未能登上主板。

蕉下2022年4月首次向港交所递交招股书，半年之后招股书失效，蕉下二度递表，之后也以招股书失效告终。此后蕉下被传出品牌部门完全裁撤、公关部门员工离职、市场部并入销售部等传闻。蕉下回应部门裁撤属于组织架构调整，“目前公司的公关都还在，新成立的部门叫作‘公共事务部’。”

2024年3月，百丽向港交所递表，这是其在2022年3月提出申请后第二次递表。但最终未能成行，百丽内部人员告诉《财经》，公司主动暂停了上市计划，主要因为2024年港股行情并不好，彼时上市或许并非好时机。

但是，2025年情况发生了变化。自年初以来，恒生指数累计涨幅约14.37%，今年上市的新消费企业，如泡泡玛特、蜜雪冰城、古茗等均有不错的股价表现，市场对新消费品牌的认可度不断提升。

除了伯希和，近期三只松鼠、鸣鸣很忙、遇见小面均向港股递交了招股书，绿茶集团和沪上阿姨通过港交所聆讯。

港股分析师刘倩茹告诉《财经》，今年消费品牌扎堆港股IPO，也是消费品牌前两年港股上市未能成行的余温。其一，背后有资本机构的推动，投资人需要回血；其二，当前政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在政府工作任务首位，市场需要对消费企业注入更多信心。预计接下来会有更多新消费企业向港交所递表。

责编 | 秦李欣