文|恒心

来源|博望财经

继2019年从港股私有化退市后，2025年又携“风电玻纤织物全球市场份额超35%”的光环叩响A股大门，这就是振石股份的IPO征程，俨然一部传统制造企业穿越产业周期的资本突围史。

近日，上交所正式受理振石股份沪主板上市申请，39.81亿元的募资规模彰显雄心，拟投资于玻璃纤维制品生产基地建设项目、复合材料生产基地建设项目、西班牙生产建设项目和研发中心及信息化建设项目。

然而光环之下暗影浮动，连续两年营收双降、高度依赖关联方、IPO前夕突击大额分红。当这家由浙商二代张健侃掌舵的“隐形冠军”揭开面纱，市场不得不审视其华丽数据背后的真实成色。

风电产业链的凛冬中，振石股份能否借资本之力破局？

01

业绩滑坡与高负债：风光赛道里的逆风局

天眼查数据显示，振石股份是一家从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业，自成立以来围绕清洁能源领域的前沿应用，从材料端为下游应用持续提供高品质、创新性的解决方案，覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。当风电行业从高速增长转入存量博弈，振石股份的业绩下滑表象之下，潜伏着更致命的现金流与负债结构性矛盾。

招股书勾勒出一条清晰的下滑曲线：振石股份2022年、2023年、2024年营收分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元；归母净利润分别为7.74亿元、7.9亿元、6.08亿元。

尽管振石股份归咎于“风电拉挤型材价格战”和“原材料降价传导滞后”，但核心症结在于其业务高度捆绑清洁能源赛道——超80%收入来自风电、光伏材料，而2024年全球风电产业链的产能过剩与价格内卷，迫使其主动放弃低利润订单，折射出行业红利消退期的被动。

更值得警惕的是现金流异常：2023年振石股份归母净利润7.9亿元，经营活动现金流净额却为-4.09亿元，2024年归母净利润下滑后现金流才勉强转正至1.03亿元。其根源在于近五成的营收“打白条”——2024年末应收账款余额达21.08亿元，几乎覆盖半数销售收入。下游风电叶片制造商的长信用周期，将振石股份拖入“纸面利润”的流动性困局。

高负债成为另一重枷锁。2022年至2024年振石股份资产负债率维持在67%-72%，显著高于行业均值。对此，振石股份解释称，“系融资渠道较为单一，主要通过银行借款满足因生产经营规模扩大而产生的营运资金需求”，并坦言，“随着业务规模的持续快速扩张，资产负债率未来可能进一步提升，将致使生产运营面临一定的财务压力与风险，将对生产经营稳定性造成不利影响”。

截至2024年末，振石股份短期借款、长期借款合计超40亿元，利息负担沉重。矛盾的是，振石股份在IPO申报前的2022-2023年突击分红11.4亿元，占两年归母净利润总和超七成。一边高息举债，一边大额分红，财务策略的逻辑矛盾令市场侧目。

表面是业绩周期性波动，实质是过度捆绑单一赛道叠加回款能力缺失，导致内生造血能力衰竭，被迫以融资手段掩盖经营短板。

02

关联交易与治理隐忧：独立性的生死局

振石股份引以为傲的供应链协同，在招股书披露后暴露出对关联方中国巨石的依赖，独立性缺陷或成上市最大拦路虎。

振石股份最受诟病的，是其对中国巨石的深度依赖。2022年至2024年，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维金额占营业成本比例从52.98%升至62.43%，关联交易总额占比很大。尽管振石股份声称采购定价“符合行业惯例”，但实控人张健侃自2019年5月起担任中国巨石董事，采购独立性与成本可控性难免遭受拷问。

历史治理瑕疵埋雷，内控整改待检验。招股书披露，振石股份曾存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据及信用证获取银行融资、资金拆借（含关联方资金占用）、无真实交易背景的应收票据背书转让、票据找零等财务内控不规范情形。此类操作虽已纠正，但暴露出“振石系”资本网络内复杂的资金往来。在A股严监管语境下，历史污点可能放大监管对关联交易资金流动的审查强度。

股权高度集中，实控人父子掌控96.51%表决权，股权结构进一步加剧治理风险。张毓强、张健侃父子通过桐乡华嘉、振石集团等主体绝对控股96.51%，公众股东制衡机制几近于无。

纵向产业链整合的协同效应，已异化为对关联方的生存依赖。若关联交易定价公允性遭质疑，将直接动摇持续盈利能力根基。

03

募资扩张的悖论：产能消化与转型困局

39.81亿募资投向的产能扩张计划，与行业下行周期及技术路线变革形成错配，“重硬件轻创新”的路径依赖凸显转型焦虑。

产能扩张遭遇行业凛冬。逾84%募资（33.48亿元）投向两大生产基地，旨在扩大风电玻纤织物及复材产能。然而2024年振石股份已因“恶性价格竞争”主动减产，全球风电产业链产能过剩警报未除。逆周期扩产恐将加剧产能闲置风险，拉低投资回报率。

研发投入短板的长期隐忧。仅2.75亿元用于研发中心（占募资额6.9%），与3.62%的研发费用率（2024年）共同昭示创新投入不足。在碳纤维替代玻纤的技术变革窗口期，研发资源配置的失衡可能削弱技术护城河。

海外布局遭遇地缘政治拷问。西班牙基地3.59亿元投资直面三重挑战：欧盟碳关税抬升成本、反倾销调查威胁贸易通道、《净零工业法案》推动的本土化政策挤压中资空间。

当风电行业从粗放扩张转向技术驱动，振石股份仍以产能杠杆替代创新突破，募投项目与产业趋势的错位恐将衍生新库存风险。

振石股份的IPO叙事，本质是传统制造企业在产业周期更迭中的生存样本：它依托中国巨石供应链红利成为风电材料龙头，却因关联交易埋下独立性隐患；它抓住清洁能源风口快速扩张，却在行业产能过剩时陷入业绩滑坡；它试图以资本杠杆破局，但募资结构的失衡暴露战略短板。