中高端火锅连锁企业——巴奴国际控股有限公司在递交港交所上市申请近两个月后，8月13日，中国证监会发出反馈意见函，因股权架构、大额分红、用工合规等九大问题要求补充材料，冲刺港股火锅第三股的巴奴占比净利润近六成的分红与83%的非正式用工引发监管关注。

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“先分红再融资”操作引争议

巴奴国际控股有限公司成立于2001年，创始人为杜中兵，首家门店开设于河南安阳。2009年总部迁至郑州，2012年品牌正式定名“巴奴毛肚火锅”，以“毛肚+菌汤”为核心产品，定位人均消费120元以上的“品质火锅”市场。2025年6月向港交所递交招股书，计划成为继海底捞、呷哺呷哺后的“港股火锅第三股”。

今年1月，巴奴宣布派发股息7000万元，并于6月9日前全额支付。根据招股书显示，巴奴2024年净利润为1.23亿元，这笔分红占其2024年净利润的56.9%，且距其递交港股上市申请时间接近。证监会要求巴奴结合短期负债状况说明大额分红的合理性，以及在此背景下寻求上市融资的必要性。

按持股比例估算，创始人杜中兵家族获分红超5800万元。同期公司短期偿债能力欠佳，招股书披露其2024年流动比率仅0.5倍，远低于1.5倍的健康警戒线。

杜中兵及其配偶韩艳丽通过离岸公司D&H (BVI) LTD和BANU UNITED LTD合计控制巴奴83.38%投票权，但韩艳丽未被列为共同实际控制人，监管要求解释认定逻辑及控制权稳定性。

财务危险信号

这种大额分红后紧接着融资的行为，被质疑是为了让原始股东在上市前获取大量利益，而将后续发展所需资金转嫁给新的投资者，存在利益输送的嫌疑。

招股书披露扩张计划：2025-2027年拟新开150家直营店，每家前期投入约500万元，总资金需求达7.5亿元。而截至2025年3月，公司账面现金仅2.73亿元。

有证券市场分析师指出，一边大额分红一边巨额融资，相当于把经营压力转嫁给公众投资者，暴露出企业治理的混乱。

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万人兼职大军与吃力的供应链

根据招股书数据，2025年第一季度巴奴全职员工仅1789人，兼职与外包人员却高达9000余人，占比83.4%。

证监会明确要求其说明“非全职人员社保缴纳及用工合法性”，指出系统性劳动风险。在餐饮行业合规趋严的当下，如此高比例的非正规用工，如同埋在扩张之路上的地雷。

“直营模式本为保障品质，但用工结构失衡可能引发服务崩盘。”餐饮人力资源专家王艳表示，“一旦发生劳动纠纷，将对高端品牌形象造成毁灭性打击。”

巴奴在招股书中指出，未来将加密一二线城市门店并下沉至县级市，计划在河南等七省建卫星仓。而现有供应链建设已初显吃力：巴奴“能冷鲜不冷冻、能天然不添加”的供应链模式，自建中央厨房和冷链体系，导致成本急剧攀升。

数据显示，过去一年巴奴的中央厨房产能利用率表现分化，除了华东地区满产外，华中地区、华北地区、华南地区等地则分别为 59.9%、22%、28.2%，相较之下，海底捞中央厨房的产能利用率达 80% 以上。这意味着巴奴产能利用率存在不足的情况，此前关于供应链的布局与其门店扩张情况或并不匹配。

巴奴曾出现子品牌超岛羊肉卷含鸭肉成分、富硒土豆硒含量不足宣称值等食品安全问题，涉事门店大量使用未经规范培训的临时工，暴露出公司在供应链监管方面存在漏洞。前供应链管理人员曾向媒体透露，巴奴部分门店为控制成本会自行采购非指定供应商食材，导致品质参差不齐。

供应链管理专家赵强警示，“巴奴需警惕规模与品质的平衡，莫让上市成为崩塌导火索。”

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当高端火锅撞上消费降级

为维持“品质火锅”品牌人设，巴奴2024年广告开支猛增至1亿元，相当于每赚1元净利润就有0.5元砸向营销。结果是营收增速从2023年的47.38%暴跌至2024年的9.23%，同店销售额下滑9.9%。

尽管巴奴将人均消费从2022年147元降至2025年一季度138元，仍远高于海底捞97.5元的客单价，在下沉市场的布局已出现“水土不服”，高端食材溢价在二线城市遭遇感知障碍。央广网此前的消费者调研显示：“感觉除了贵，口感和其他火锅没差别”，还有消费者称“空运毛肚不如隔壁屠宰场现取”。

行业数据显示，2024年火锅整体人均消费降至60-65元，关店数超30万家。当凑凑火锅客单价从150元跌至120元，海底捞通过降价将翻台率提至4.1次/天，巴奴却困在“高端”的品牌定位茧房中。

资深餐饮专家文志表示，许多火锅品牌都在降价以适应高性价比的消费阶段，巴奴坚持高品质没有问题，但必须认真考虑如何兼顾性价比。商启咨询的报告显示，消费选择火锅店时，首要关注价格，其次才是品牌和口碑。

面对消费趋势的变化，巴奴也在用物理性和结构性的方式调价。其中，物理性降价指的是把锅底变成三宫格的形式，按格收费，从锅底上把价格降下来。而结构性降价则体现在增加猪肉类和蔬菜类产品上，目的是荤素平衡，也促进了单价下降。为吸引消费者进店消费，巴奴开始在本地生活平台上线低价套餐。例如在北京地区，美团平台巴奴 “高人气双人餐” 售价257元，人均仅128.5元。

但创始人杜中兵多次表示，巴奴将坚持产品主义，将产品品质视为战略根基，试图打造差异化单品毛肚在火锅红海中突围。去年，巴奴还推出 “365 天吃鲜笋” 系列，让消费者吃到最新鲜高品质的笋，龙竹鲜笋、熊猫笋等一系列小众食材出圈。

火锅三巨头核心指标对比

巴奴火锅的收入几乎全系于餐厅运营服务，业务结构较单一。面对海底捞市值蒸发80%、呷哺呷哺股价跌去96%的行业现状，巴奴145家店的规模恐难以支撑高估值。

消费升级时代，消费者追求高品质的菜品，可以接受巴奴靠“产品主义”的故事不断冲高。但近年来随着消费者日趋谨慎的消费，餐饮企业不得不以价换量。

食品产业分析师朱丹蓬指出：“能否获得市场的认可取决于企业的多个方面，包括供应链的完整度、产品和服务的品质保障，食品安全体系的完善程度，服务体系的升级节奏以及客户粘性。”

撰文 | 意欢 编辑 | Mulan