在新能源高景气的浪潮中，西安泰金新能科技股份有限公司（以下简称“泰金新能”）正全力冲刺科创板。这家高端电解装备供应商，以近50%的营收复合增长率展示出强劲成长势头。然而，其最新披露的招股说明书也揭示了公司在高速扩张下财务和运营层面的另一面：现金流骤然恶化，历史治理瑕疵浮现等。

泰金新能前身成立于2000年，主营业务涵盖高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产和销售。根据招股书，公司是国际上能够提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，同时也是国内贵金属钛电极复合材料及电子封接玻璃材料的重要研发生产基地。

公司产品广泛应用于大型计算机、5G通信、消费电子、新能源汽车、绿色环保、铝箔化成、湿法冶金、氢能、航天军工等诸多领域。在产业链中，公司定位于上游关键装备和材料供应商，其电解成套设备和钛电极为下游铜箔制造、新能源及电子封装等行业提供核心生产工具，“替代进口、填补空白”的技术实力使其在细分市场拥有领先地位。

在财务表现上，泰金新能近年来增长迅猛但财务结构呈现出明显的阶段性特征。公司营业收入由2022年的约10.05亿元增至2024年的21.94亿元，三年复合增速达到47.78%；同期归母净利润从0.98亿元增至1.95亿元。

高速成长的同时，公司资产负债率持续高企：2022年至2024年合并口径分别为91.35%、92.04%和84.86%。这其中，大额合同负债（客户预付款）是主要构成：报告期各年末合同负债余额高达15.70亿元、23.83亿元和14.65亿元。2024年末合同负债占流动负债比重仍接近五成。

在研发投入方面，公司报告期内研发费用稳步提高，2022年至2024年分别为3,755.39万元、4,854.30万元和7,183.97万元；但由于营收基数飙升，研发费用率呈现先降后升（3.74%、2.91%、3.27%）的波动。

值得注意的是，泰金新能的经营性现金流极不稳定：2022年和2023年经营活动净现金流尚有2.36亿元和2.10亿元的净流入，2024年却骤变为净流出4.70亿元。这一系列数据勾勒出泰金新能高速成长背后资本结构和资金运作的独特模式，也为分析其潜在风险提供了基础。

解构高资产负债率：经营模式使然还是财务风险信号？

表面看来，泰金新能的财务杠杆水平足以令投资者警惕。招股书披露公司合并资产负债率在报告期内居高不下：2022年、2023年、2024年分别高达91.35%、92.04%、84.86%。这些超过80%乃至90%的比例，在传统财务分析中通常被视作风险极高的信号。然而深入剖析负债结构可发现，这一“高负债”呈现出鲜明的行业特征。

首先，公司高企的负债主要并非源自银行借款等有息债务，而是由合同负债构成的无息经营性负债。数据显示，报告期各期末公司合同负债余额分别约15.70亿元、23.83亿元和14.65亿元，占总负债的比重长期过半。

合同负债的本质是客户预付的货款，即公司已收取客户对价但尚未履约的义务，体现出泰金新能“以销定产、分步收款”的业务模式特点。这类负债不产生利息费用，反而相当于公司获取了一笔来自客户的无息运营资金，折射出公司在产业链中的强势地位和产品议价能力：客户愿意提前支付巨额定金锁定产能，实际上是为泰金新能的生产提供了资金支持。

因此，将泰金新能账面上的高资产负债率简单等同于高财务风险并不恰当。这一负债结构更多反映的是行业特性和公司商业模式。尤其从财务费用看，公司的利息负担极轻：2022年至2024年财务费用分别仅占当期营收的0.16%、0.15%和0.42%，可见债务压力主要来自无息预收款项而非银行利息。

若剔除所有不计息的合同负债来重新估算“调整后财务杠杆率”，公司实际负债率在报告期内仅介于约40%上下，大幅低于账面披露的80%-90%水平。换言之，泰金新能的偿债压力并不像表面数字那样夸张。

然而，这种由客户预付款支撑的高杠杆模式本身蕴含另一重风险：对持续新增订单的高度依赖。在行业景气上行周期，订单充沛使公司获取大量预付款，带来充裕现金流支持快速扩张；但一旦下游需求放缓，新签合同和预付款锐减，而前期大额在手订单的执行仍需投入，公司资金链就会承受巨大压力。

现实已经给出警示——2024年末公司的合同负债较2023年末大幅减少了约9.19亿元（由23.83亿元降至14.65亿元），直接导致当年经营活动现金流由正转负的大幅恶化（详见下文），清晰地揭示了资产负债表结构与经营现金流之间的内在因果联系。高额预收款在贡献无息资金的同时，也使公司营运资金对订单“输血”形成了依赖：订单增长如有闪失，现金流随即“失血”。

综上，泰金新能“高负债”更多是经营模式的产物，而非传统意义上的财务脆弱。其真正风险不在偿债能力不足，而在于预付款驱动的扩张模式对市场景气度的敏感。对于这一风险，投资者需要透过表面的杠杆率指标，关注其负债结构变化和订单获取能力。一方面，公司计划在IPO募集资金后优化资本结构，届时资产负债率有望下降。但另一方面，只要商业模式未变，高比例的合同负债就如一把双刃剑：既提供竞争优势和资金支持，也在景气逆转时放大现金流压力。

评估研发投入：绝对值增长与相对强度的此消彼长

作为一家谋求登陆科创板的高端装备制造企业，研发投入是衡量其技术实力与成长潜力的关键指标。围绕泰金新能“研发投入偏低”的质疑，需要从投入的绝对金额和相对营收比例两方面辩证看待。

从绝对金额来看，公司研发投入呈现出持续强劲的增长势头。报告期内研发费用由2022年的3,755.39万元增至2023年的4,854.30万元，2024年进一步跃升至7,183.97万元，三年合计投入约1.58亿元。2024年单年研发费用几乎达到2022年的两倍，年均复合增长率约38.3%。可见公司在技术创新上的资金投入力度不断加大，与“研发不足”的标签形成鲜明反差。

然而从相对比例来看，即研发费用占营业收入的比重，则呈现波动：2022年至2024年分别为3.74%、2.91%、3.27%。特别是2023年研发费用率一度跌破3%，成为部分质疑公司研发强度的依据，但这一现象需置于公司营收爆发增长的背景下理解。

报告期内，公司营业收入年复合增速接近48%，其中2023年营收同比增长66.18%，远高于同期研发费用29.3%的增速。高速增长的营收“稀释”了研发投入占比，属于高速扩张阶段常见的结构性现象。

公司在问询函回复中解释称，报告期内研发活动主要聚焦于现有产品的改进和产业化交付，以满足市场旺盛需求，新产品研制尚未全面进入耗资巨大的整机试制或批量验证阶段。这意味着在快速商业化扩张阶段，公司策略性地将更多资源投入当前订单交付和市场开拓，相对放缓了大规模研发开支的扩张步调。

事实上，本次IPO募资用途之一正是“企业研发中心建设项目”，意味着管理层或许已意识到需通过资本市场力量来加强研发硬件和能力建设，对当前研发投入强度的不足进行战略性补强。

由此可见，将单一年份的研发费用率波动视为公司“不重视研发”并不全面。更准确的描述是：泰金新能的研发投入绝对额在快速增加，但营收扩张更快，阶段性拉低了研发费用率。这一现象反映的是公司发展阶段和资源配置策略，而非忽视研发。

随着营收增速逐步趋于平稳以及IPO募资投入研发项目，公司的研发投入强度有望提升到与其行业地位相称的水平。但短期内，投资者仍应关注公司在保持订单交付的同时，能否持续加大核心技术创新投入，以巩固长远竞争力。

经营活动现金流断崖式下滑的警示

经营活动产生的现金流量净额是企业核心业务“造血”能力的直接体现。泰金新能该项指标在2024年的陡降，给公司的经营稳健性敲响了警钟。

财务数据显示，公司经营活动净现金流由2023年净流入2.10亿元骤变为2024年净流出4.70亿元——短短一年出现了将近6.8亿元的巨幅摆动，同比暴跌约324%。

正如前文所述，问题根源在于公司高度依赖客户预付款的营运资金模式。当下游行业进入调整期，2024年公司新签设备类合同显著减少，导致当年收到的定金及进度款比上年同期锐减约7.17亿元。

与此同时，为执行前两年积累的大额在手订单，公司在2024年向上游供应商支付的采购款却比2023年增加了约1.96亿元。预收款大幅减少叠加支出刚性增加，形成了现金流量表中的“剪刀差”效应。

招股书附注提供了精确印证：将净利润调节为经营现金流时，“经营性应付项目增加”一项从2023年的+11.80亿元骤变为2024年的-10.98亿元，单这一项就引致约22亿元的现金流差额。换言之，在行业繁荣期，公司凭借大量预付款实现经营现金流大幅高于净利润；但在市场转冷时，这一优势反转为劣势，经营现金流出现远逊于净利润甚至为负的情况。

2024年经营现金流转负并非偶发事件，而是公司商业模式在行业周期波动下必然显现的滞后性后果。这一年的现金流出状况实际验证了前述风险：当订单和预付款流入放缓甚至暂歇，而既有订单履行仍需大量资金投入时，公司内部“自我造血”能力便难以为继。负值的经营现金流量净额就是公司资金链吃紧的警报，标志着其特殊营运资金模式的风险真正兑现。

面对这一局面，公司不得不转向外部融资纾困。筹资活动现金流由2023年净流出0.88亿元转为2024年净流入3.85亿元，主要依靠“取得借款收到的现金”即银行贷款的增加。

公司解释称，此举是为补充流动资金而新增信用贷款。这表明在内部造血功能暂时失效时，泰金新能开始依赖银行借款维持运营。值得注意的是，公司此次IPO募集资金中的相当一部分拟用于“补充流动资金”，其紧迫性和必要性不言而喻——这笔募资不仅着眼未来扩张，更直接承担着化解当前流动性压力的任务。

对于投资者而言，2024年的现金流突变提供了一个重要观察窗口：泰金新能的经营性现金流高度依赖下游景气和订单获取，未来可能呈现显著的周期性波动。这一风险在行业上行期可能被高增长掩盖，但在周期拐点时会暴露无遗。

公司的应对之策除了筹资“输血”外，更需在商业模式和资金管理上加强抗周期性。IPO募资若顺利到位，将暂时缓解其资金压力，但长远来看，如何降低对预收款的过度依赖、保持现金流稳定，将是公司能否平稳成长的关键考验。

IPO前夕大额分红的争议

在资金链高度紧张、亟需外部融资的背景下，泰金新能却曾于IPO前夕实施大额现金分红，此举引发了对其资本配置决策和公司治理水平的质疑。

问询函回复显示，公司在2023年5月（IPO申报前）对2022年度利润进行了一次性现金分红6000万元。这一金额占2022年归母净利润（9829.36万元）的61.0%，派息比例相当高。更值得关注的是，作出分红决策时（2022年末）公司的资产负债率正处于91.35%的峰值高位。换言之，泰金新能在财务杠杆极高、营运资金高度仰赖预收款的情况下，仍拿出超过六成年度利润向股东派现。

公司对此给出的解释是，此次分红主要用于激励持股职工，考虑到历史上员工持股情况复杂且员工薪酬水平不高，在业绩增长时通过分红让员工分享收益，以激发创造更大价值。从情感和激励角度，这一理由不无道理。但从审慎的财务管理和治理角度出发，这样的决策仍存在商榷空间。

一般而言，高杠杆、高成长阶段的企业应倾向于留存利润，用于降低负债、补充营运资金或投入未来研发扩张。然而泰金新能董事会选择了在IPO前将大笔现金分给老股东。

需要明确的是，公司官方口径强调此次分红属报告期内唯一的一次，且金额仅占2022-2024年累计净利润的13.36%。也就是说，并非持续进行高比例分红，更谈不上“清仓式”回报老股东。

但即便如此，这笔高比例单年分红依然令人关注：一方面，它使原本就吃紧的公司营运资金进一步流出，在之后的2024年现金流吃紧时不得不依赖融资来填补（某种程度上，新股募集的资金将部分用于补充这6000万元分红带走的资金缺口）；另一方面，它折射出公司管理层在股东短期利益和公司长期稳健之间的权衡取舍。

在公司控股股东为国有科研院所、股权结构复杂且员工持股多次规范调整的背景下，这次IPO前的慷慨分红也可被视作公司上市前对内部相关方的一次性回报。即便程序合法合规（经股东会决议通过），其商业逻辑和时机选择仍难言严谨：优先满足老股东短期收益显然置公司长期财务稳健于次要地位。

对于即将步入公众视野的泰金新能来说，这是一个值得警惕的信号。新进入的公众投资者难免担心：公司治理是否存在偏向内部人利益的倾向？未来在资金紧张或决策时，能否确保所有股东利益的一致性？这些疑问都需要时间和更透明的治理实践来回答。

综上，“IPO前大手笔分红”这一举措本身并非违法违规，公司也强调其一次性特征和比例适中。但从投资者视角看，其决策合理性存疑：在财务高压下进行大额现金分配，是否反映出管理层在资本规划上的短视？这一事件无疑将纳入市场对泰金新能公司治理水平的考量范围。后续公司能否以更审慎透明的资本安排取信于投资者，将直接影响市场对其治理结构的信心。

“转贷”违规贷款行为的承认

公司治理和内部控制方面，最严重的风险警示来自泰金新能对违规“转贷”行为的自曝。所谓“转贷”，是指企业在无真实业务背景情况下，利用第三方（如供应商）名义从银行获取贷款，再将资金转回自身使用，以规避银行对本企业直接贷款的限制。这种贷款通道业务严重违反《贷款通则》等金融监管法规，扭曲了信贷资金流向并给银行带来较大风险。

在首轮审核问询函回复中，泰金新能明确承认了存在“转贷”行为：2022年公司通过供应商取得银行贷款2000万元，其中1730万元转回公司账户使用；2023年和2024年上半年不存在上述情形。

换言之，这是一笔发生于报告期初的单笔千万级违规融资，金额虽不算“巨额”且未持续发生，但性质十分严重。公司同时说明这笔资金用于自身经营且按期还本付息，相关银行并未受损；在报告期后公司严格规范财务行为，未再发生新的转贷。

即便如此，此事对投资者的冲击不容小觑。首先，这并非一般的会计差错或管理疏漏，而是有意规避金融监管的违规操作，暴露出公司过往在资金管理和合规意识方面存在显著缺陷。这难免令人生疑：管理层为了融资不惜铤而走险，那么在财务报告等其他环节的数据真实性，是否也需要打一个问号？

其次，尽管公司声称已整改，但这一历史污点的影响难以一笔勾销。整改行为多半发生在IPO前夕，是在监管和中介压力下的被动之举。其背后的成因——无论是直接融资渠道不畅，还是内部治理文化薄弱——是否真正根除尚未可知。投资者有理由担忧：一旦公司未来再次面临资金困境，这种漠视规则的做法会否重演？

总体而言，泰金新能对转贷行为的承认为其IPO征程蒙上了一层治理阴影。这一事件超越了财务数据范畴，触及企业诚信底线，对投资者信任造成直接挑战。虽然违规金额不大且已披露整改，但从治理评价角度，它无疑是一个重大减分项。这也提醒投资者，在评估泰金新能的投资价值时，需将管理层的合规操守和内控水平纳入考量，而不能仅盯着其亮眼的业绩增长。

综合评估与结论

对泰金新能IPO过程中涉及的关键风险因素逐一分析后，可以勾勒出这家公司的立体画像：它拥有领先的技术和高速成长的市场业绩，同时也潜伏着不容忽视的现金流压力和治理考验。

首先，高负债与低研发的质疑具有一定误导性。泰金新能账面高负债主要由客户预付款构成的合同负债驱动，体现的是业务模式和议价能力，并非过度举债带来的偿债风险。经调整的实际财务杠杆率远低于报表数字。相应地，“低研发”说法也过于片面：公司研发费用绝对额在快速增加，只是因营收扩张太快导致研发费用率阶段性走低。这是公司发展战略使然，并非忽略研发所致，而且公司已计划通过募投项目加强研发投入。

其次，资金链紧张的风险是真实且重大。2024年经营活动现金流断崖式下滑，证明公司商业模式在行业下行时的脆弱性已真实暴露。短期借款剧增、现金流由盈转亏的情况表明公司对外部融资的依赖陡增。未来如果订单获取不及预期或下游景气再度收缩，公司流动性压力可能再次高企，这是当前最需关注的风险。

第三，IPO前大额分红的行为在单一年份上成立，反映出公司治理上的争议。2022年度高达61%的派息率在高杠杆背景下难谓审慎，尽管公司强调仅此一次且占三年利润的比例不高。此举还是引发了市场对公司资本决策取向的担忧：新老股东利益是否得到平衡？未来公司在类似情境下会否以公众股东利益为重？这些都属于治理层面的考验。

最后，“转贷”违规贷款事件性质严重，暴露了公司早期内控和合规的重大缺陷。好在金额不大且已整改，但其存在本身在公司治理史上留下了污点。这一事件对管理层诚信和合规文化提出质疑，即便IPO前已作出补救，其影响可能长期挥之不去。

总体而言，泰金新能是一家技术驱动、快速成长的科创企业：其核心产品在高端装备领域具备领先地位，客户预付款模式为其扩张提供了资金支持，这些都是其竞争力的体现。然而，这种独特优势亦塑造了公司最大的隐忧——一旦市场风向转变，公司容易陷入现金流困境。更关键的是，IPO前的大比例分红以及已承认的“转贷”前科，共同指向公司在治理和内部控制方面存在历史短板。

对于潜在投资者，需要在被其技术与市场前景吸引的同时，清醒评估上述风险对公司长期健康发展的影响。可以说，有些表面风险（如高负债、专利无效）经分析可被重新定义或缓解，但其核心的现金流波动风险和治理风险是客观且重大的，值得给予最高程度的审慎。只有当泰金新能成功证明自身有能力平衡高成长与稳健运营，化解资金与治理隐忧时，市场对其未来预期才能更加乐观而坚定。

来源:金融界