几分钱成本的卡片，创造出年收入超百亿、毛利率超65%的商业模式。卡游有限公司（下称“卡游”）在今年6月1日已通过港交所聆讯，正迈向资本市场关键一步。这是继2024年初首次递表未果后卡游的第二次尝试。

据最新披露，卡游在2022—2024年分别实现营收41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。今年1月至5月，卡游在国内线上渠道（天猫+京东+抖音）的销售额约为2.707亿元，同比增长了14%。

从IP来看，“哪吒” 表现非常突出，销售额同比增长了69203%。

盈利能力强，进入门槛低

卡游的商业模式堪称“印钞机”。2024年，其集换式卡牌业务毛利率高达71.3%，远超传统行业水平。每包卡牌平均售价1.7元，而成本仅需几分钱。

成本结构中，直接材料成本（纸张、油墨等）约占六成；IP版权费占16%～18%。这种低成本、高毛利的特性，使得卡牌生意看似极其诱人。

中国集换式卡牌行业正处于高速增长期，市场规模从2019年至2024年按复合年增长率56.6%增长。据灼识咨询数据，按2024年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。

在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域，卡游的市场份额更是高达71.1%，显示出在该细分市场的绝对统治地位。

然而，低门槛也意味着竞争加剧。随着杰森动漫、华立科技等对手的涌入，卡游的市场地位面临挑战。虽然卡游目前市场份额占绝对优势，但缺乏技术壁垒的行业特性，使其难以构筑持续的护城河。

核心IP授权密集到期

卡游的核心困境在于IP依赖。截至2024年底，卡游共运营70个IP，但仅有一个是自有IP（卡游三国），其余69个均为授权IP。

而且，卡游的营收高度依赖头部IP。2024年，前五大IP（奥特曼、小马宝莉等）贡献了86.1%的收入。这些核心IP的授权协议正密集到期，其中38份IP协议2025年到期，39份2026年到期。

IP授权不仅存在续约不确定性，还面临授权费上涨的风险。2022—2024年，卡游的授权费用从2.11亿元飙升至7.68亿元，侵蚀了利润空间。

未成年人的社会争议

卡游的业务很大程度上建立在未成年人消费之上。据招股书披露，其90%的用户为15岁以下的未成年人。

卡牌开包机制被专家指责为利用心理学中的“斯金纳箱”原理：通过随机奖励制造期待感，刺激大脑分泌多巴胺，让孩子不断重复购买行为。这种机制引发了广泛的社会争议。

意识到这一问题，卡游正积极拓展用户年龄层。公司推出更多成人化产品，如将奥特曼卡牌玩家衔接到英雄对决（类似宝可梦TCG卡），主要面向初高中生及成年人。

盗版风险极高

随着卡牌市场的火爆，盗版问题日益严重。2024年，卡游不得不开展全国性的打假行动。

在江西丰城、新余、宜春三地，卡游与市场监管局合作查处了五家销售侵权产品的商户。在义乌，执法部门查处了一处制假窝点，查获超过125万张伪造卡牌。

盗版泛滥不仅侵蚀正版市场份额，更损害品牌价值。虽然卡游积极打击侵权，但在利益驱动下，盗版行为难以根除，成为行业持续发展的隐忧。

对赌下的IPO压力

卡游急于IPO的背后，是一场与时间的赛跑。2021年，卡游引入红杉中国（投1.05亿美元）与腾讯（投3000万美元）作为A轮投资人，并签下对赌协议。

市场传言称，若2026年12月31日前未上市，卡游需以8%年化利率回购全部优先股及利息，总额或超过5.2亿美元。这一压力使得IPO几乎成为卡游的唯一出路。

通过聆讯，意味着卡游已清除上市道路上的主要障碍。但港交所对于ESG（环境、社会、治理）问题愈发重视，尤其是未成年人保护政策，这可能成为卡游上市后的持续挑战。

根据港股IPO的常规流程，通过聆讯后，公司及其承销团队一般会很快（通常在一周左右）开启全球发售，包括路演、公开招股等环节。从启动全球发售到最终挂牌上市，如果一切顺利，最快可能仅需2—3周时间。

不过，这只是一个大致的时间范围，具体到卡游的IPO时间表，目前还没有官方公布的确切日期。理论上来说，公司可以在通过聆讯后的任何时间迅速启动并完成上市，但其最终的时间表仍需由公司根据市场情况和自身准备来决定。