管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

导读

IMI财经观察特约评论员、中银证券全球首席经济学家管涛在其新作《货币的反噬》的自序中，深入剖析了美国量化宽松政策的演变及其对全球经济的深远影响。文章回顾了2008年金融危机后美联储的三轮量化宽松，以及2020年新冠疫情后无限量化宽松的实施过程，揭示了财政刺激与货币宽松叠加导致的高通胀困境。作者指出，美联储在应对通胀时的“暂时论”误判，以及后续激进紧缩政策对金融市场和经济韧性的影响，值得深入反思。该书不仅分析了美国经济的超强韧性背后隐藏的风险，还探讨了美联储政策对中国等新兴经济体的溢出效应，以及中国应对策略的必要性。该书是理解当前复杂经济形势、把握未来经济走向的重要读物，为金融从业者和经济研究者提供了宝贵的视角和思考。

自序 | 奔跑在悬崖边上的“威利狼”

本书是我对过去十多年尤其是 2020 年以来美国联邦储备系统（简称“美联储”）大放水的系统反思。通货膨胀归根结底是货币现象。当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免了。这正是本书取名为《货币的反噬》的由来。鉴于人类历史上鲜有从零利率、低利率成功退出的案例，在始于 2022 年初的本轮紧缩周期回归中性利率之前，任何结论都不宜下得太早。

01

同样的量化宽松，不一样的后果

2008 年 9 月全球金融海啸爆发后，美联储三次降息，就将联邦基金利率由 2% 降至 0 — 0.25%，并启动了三轮量化宽松（QE）。从2008 年 11 月底起第一轮 QE 到 2013 年底，美联储资产规模由 2.11 万亿美元骤升至 4.03 万亿美元。2014 年初，美联储启动缩减购债，同年 10 月停止购债，2015 年底首次加息，2017 年 10 月正式缩表。到2018 年底，累计九次加息 225 个基点至 2.25%—2.50%，美联储资产规模由 2015 年初的峰值 4.52 万亿美元降至 2019 年 8 月底的低点 3.76万亿美元。2019 年中起，美联储连续三次降息并重新扩表，宣告货币政策正常化操作半途而废。到 2019 年底，联邦基金利率降至 1.50%—1.75%，美联储资产规模重新增至 4.17 万亿美元。

2008 年危机之后，美国经济在美联储推出及退出 QE 的过程中一直表现低迷。2009—2019 年，美国年均经济增长 1.93%，较危机爆发前的 2003—2007 年平均增速低了 1.05 个百分点。即便如此，直到 2020 年初新冠疫情暴发前夕，美国仍在经历第二次世界大战（简称“二战”）后最长的经济景气周期，而且美元对内通胀、对外贬值的情形并未出现。同期，美国居民消费价格指数（CPI）和核心 CPI分别年均增长 1.57% 和 1.83%，较危机前 5 年趋势值分别低了 1.31 个和 0.21 个百分点。洲际交易所（ICE）美元指数经历了初期的贬值后，自 2011 年 4 月起开启了持续至今的超级强美元周期。

2020 年初突如其来的新冠疫情引爆了全球公共卫生危机，导致经济大停摆、金融大动荡。2020 年 3 月，美股遭遇了十天四次熔断。在此背景下，美联储自 2020 年 3 月初起两次紧急降息，将联邦基金利率降至零利率区间，并于 3 月底启动无限 QE。同时，特朗普政府推出了三轮财政刺激措施，直接给企业补贴、给家庭发钱。2021年美国经济重启后，拜登政府又推出了第四轮财政刺激措施。

为应对 2008 年金融危机，2009—2011 财年，美国联邦赤字率平均为 8.95%。但 2011 年 7 月美国国债（简称“美债”）上限谈判陷入僵局，8 月美债信用降级，美国财政政策开始退坡，2012 财年联邦赤字率降至 6.68%，2013—2019 财年联邦赤字率平均为 3.49%。所以，上一次美联储放水中后期缺乏财政支出的配合，大量过剩流动性流向海外，特别是新兴市场和发展中国家。

2020 年公共卫生危机爆发后，美国政府推出了史无前例的财政刺激，2020—2021 财年联邦赤字率平均为 13.56%，为二战以来最高。而且，与上次 QE 不同，这次无限 QE 践行了“只做不说”的现代货币理论（MMT），即政府扩张赤字花钱，央行无限印钞买单。2008 年12 月（美联储启动第一轮 QE 次月）到 2013 年 12 月（美联储缩减购债前夕），美联储持有美债资产新增额相当于美国新增国债余额的27.0% ；2020 年 4 月（美联储启动无限 QE 次月）到 2021 年 10 月（美联储缩减购债前夕），该比例高达 63.2%。

这次美国却再没有了上次的幸运，财政货币“双刺激”叠加供给冲击，一如 20 世纪 70 年代滞胀时期的高通胀也就不请自来了。由于这次美联储放水基本是“自产自销”，过剩流动性并未流向海外，推高了广义货币供应量（M2）环比和同比增速。2008 年开始的三轮 QE，美国 M2 季调环比最多稍高于 2%，季调同比仅有 3 个月增速超过 10% ；2020 年以来的无限 QE，M2 季调环比最高达到 6% 以上，季调同比有 24 个月增速为两位数，最高达到 26.9%。

面对空前的流动性泛滥，前期美联储错判了通胀形势，炮制了“暂时论”和“见顶论”。这或许是当时出于对通缩的担忧不得已而为之，是基于职业而非专业的选择性误判。2021 年 3 月起，美国 CPI通胀超过 2%，2022 年 6 月同比增速高达 9.1%，刷新 1982 年 1 月以来的纪录。2021 年，美国 CPI 与核心 CPI 通胀分别为 4.7% 和 3.6%，分别较上年跳升了 3.5 个和 1.9 个百分点；2022 年，美国 CPI 和核心CPI 进一步升至 8.0% 和 6.2%。美联储青睐的个人消费支出（PCE）与核心 PCE 通胀也于 2021 年 3 月起持续爆表，2021 年平均通胀分别为 4.2% 和 3.6%，2022 年进一步升至 6.5% 和 5.2%，远高于 2% 的中长期均衡目标。

通胀“暂时论”和“见顶论”破产后，美联储启动了四十年一遇的激进紧缩。上次正常化操作分缩减购债、停止购债、加息、缩表“四步走”，循序渐进；这次却是四步并作三步走，2021 年 11 月启动缩减购债，2022 年 3 月停止购债并开始加息，同年 5 月启动缩表。与上次渐进式的正常化操作相比，这次美联储的操作严重落后于市场曲线，因而更显得疾风骤雨。到 2023 年底，美联储累计十一次加息525 个基点至 5.25%—5.50%，其中 2022 年 6—11 月连续四次加息 75个基点；美联储资产规模由 2022 年 3 月底的峰值 9.01 万亿美元降至2023 年底的 7.71 万亿美元。2022 年 12 月起，美国 M2 季调同比增速转为持续负增长，为二战后首次，直至2024年4月起重新转正。

在美联储追赶式加息的推动下，美国反通胀取得积极成果。到2023 年 12 月，美国 CPI 和核心 CPI 同比通胀分别回落至 3.4% 和3.9% ；PCE 和核心 PCE 通胀分别为 2.6% 和 2.9%，低于 2023 年 12月经济预测摘要（SEP）预期的 2023 年底分别达到 2.8% 和 3.2% 的水平。通胀回落过程中，美国经济保持了较强的韧性。2023 年，美国实际国内生产总值（GDP）增长 2.9%，较 2022 年高出 0.4 个百分点。2023 年全年，美国实际失业率平均为 3.63%，与 2022 年基本持平，也远低于美国国会预算办公室（CBO）预估的 4.4% 的自然失业率。这些均指向美国实际经济增速高出潜在增速，存在正产出缺口。2022 年 10 月公布的美联储 9 月议息会议纪要指出，由于生产率持续令人失望的增长以及当年劳动力参与率的缓慢增长，美联储工作人员对美国潜在产出的预估大幅下调，这导致美国经济出现了低增长、低失业、高通胀的局面，这是美国通胀韧性较强的根本原因所在。

02

美国经济的超强韧性既是成绩也是问题

美联储前副主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）研究指出，20世纪 60 年代以来到本次紧缩前，美联储有十一次紧缩周期，只有三次实现了“软着陆”，即便不算上 2020 年初因新冠疫情引起的短暂经济衰退，也有七次是“硬着陆”。而本轮美联储的激进紧缩，除在2023 年 3 月初由硅谷银行倒闭引发了美国中小银行动荡，且被美国监管机构采取果断措施迅速平息外，至今未对美国经济和金融运行产生根本性影响。到 2023 年 10 月底，虽然美国经历了 8—10 月连续 3 个月的“股债双杀”，但道琼斯工业平均指数与上年底基本持平，标普500 指数和纳斯达克综合指数则分别上涨了 9.2% 和 22.8%。2023 年6 月议息会议点阵图显示年内仍有两次加息，之后长期美债收益率飙升收紧了金融条件，起到了类似加息的效果。在 2023 年 11 月议息会议释放“12 月有可能再度暂停加息”的信号后，美国又出现了“股债双升”行情。到 11 月底，全球资产价格定价之“锚”——10 年期美债收益率由 5% 附近快速滑落至 4.3% 左右，市场开始交易美联储加息结束且 2024 年转向降息，这轮紧缩周期即将结束，美国经济却可能实现“软着陆”甚至“不着陆”。当月，美国三大股指均上涨了10% 左右，当月涨幅均刷新了过去一年来的纪录。12 月议息会议暗示加息结束并于 2024 年考虑降息，当月 10 年期美债收益率进一步下滑至 3.9% 左右，三大股指进一步上扬，道琼斯工业平均指数更是创历史新高。

2020 年 6 月的陆家嘴论坛上，时任银保监会主席郭树清先生在致辞时明确对主要央行无底线的印钞行为表示不解，并点出了超级货币宽松的三个“痛点”：一是实体经济尚未重启，股票市场却高歌猛进，这种情况很难让人理解；二是尽管目前主要经济体物价上涨还不明显，但鉴于国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，通胀可能卷土重来；三是要考虑大规模刺激政策如何退出，进入的时候各方欢欣鼓舞，退出的时候可能十分痛苦。至今，尽管美国高通胀回归被完美地预见，中小银行动荡也部分应验，但退出的痛苦似乎仍不明显，美国资产价格依然高高在上。

2021 年 9 月 15 日，博鳌亚洲论坛副理事长周小川在博鳌亚洲论坛经济学家圆桌晚宴主旨演讲中直言，人们高度关注美联储的举动以及出自美国的现代货币理论的讨论，即通过大量印钞支持赤字财政或许不会有副作用。中国有个说法，叫“天上掉馅饼”，意思是一种幻想。会不会“天上掉馅饼”，人们将要亲身经历和观察这一重要且事关全球经济的宏观经济现象。2023 年 6 月 26 日，国际货币基金组织（IMF）第一副总裁在欧洲中央银行论坛上坦言，现在投资者似乎对通胀路径过于乐观，且不认为紧缩政策会对经济增长造成太大打击，这两种情况不太可能同时出现，尤其是如果高利率持续的时间比目前预期的更长的话。然而，迄今为止，美联储紧缩的后果却好似“万花丛中过，片叶不沾身”，表明世上好像确有这种“不劳而获”的事情。

如前所述，过去十一轮紧缩周期只有三次“软着陆”，其中最典型的是 20 世纪 90 年代中期：1994 年 2 月—1995 年 2 月，美联储累计七次加息 300 个基点至 6% ；1995 年 7 月—1998 年 11 月，联邦基金利率有降有升，小幅波动；1999 年 6 月—2000 年 5 月又转向紧缩，累计加息六次共 185 个基点至 6.5%。结果，1994—2000 年，美国经济年均增长 4.04%，较 1989—1993 年平均增速高了 1.71 个百分点；CPI 和核心 CPI 通胀年均分别为 2.56% 和 2.53%，较 1989—1993 年平均通胀分别低了 1.52 个和 1.75 个百分点。全球化和技术进步被认为是让当时美国经济“软着陆”气运加身的主要原因。当前却是安全高于效率的经济逆全球化或者说碎片化时代，同时尽管区块链（blockchain）、比特币（bitcoin）、元宇宙（metaverse）、人工智能（AI）等概念层出不穷，但大多转瞬即逝，对技术进步的驱动力至今乏善可陈。

本轮美联储紧缩伴随个人消费强劲、劳动力市场趋紧，但这是美国经济没有陷入衰退的表现而非原因。根据旧金山联储的研究成果，美国高通胀是供给冲击和需求拉动的混合型通胀：2022 年，PCE 和核心 PCE 通胀的主要影响因素一半来自供应链中断、俄乌冲突以及劳动力市场紧张的供给侧冲击，三分之一来自需求过热；2023 年的主要影响因素反转为一半来自需求过热，近三成来自供给冲击。2023年，美国实际 GDP 增长 2.9%，远高于潜在增速；12 月，美国失业率从低点 3.4% 反弹到 3.7%，但仍远低于 4.4% 的自然失业率，当月职位空缺数 / 失业人数为 1.44 倍，远高于疫情前 5 年 0.93 倍的均值。

实际上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）已多次表示，要让抗通胀取得决定性胜利，需要容忍一段时期美国实际经济增速低于趋势值。2023 年 11 月 9 日，他在 IMF 研究年会上坦承，经济增长“好于预期”可能会影响抗击通胀的效果，并需要“通过货币政策作出回应”。此前的 8 月 1 日，纽约联储前主席比尔·达德利（Bill Dudley）撰文指出，评估美国经济“软着陆”的可能性要考虑目前3.6% 的失业率是否与 2% 的通胀目标相符，除非 3.6% 的失业率成为新常态，否则美联储还需要额外的紧缩。他还警告称，尽管最近的经济数据稍显乐观，但美国经济尚未走出困境，“硬着陆”可能只是被推迟而不能避免。11 月议息会议之后，他又再度撰文指出，美联储的暂停可能会导致严重错误，如果货币政策不够紧缩，通胀预期可能上升，鲍威尔可能重蹈 20 世纪 70 年代滞胀的覆辙。12 月议息会议之后，他又进一步批评鲍威尔转向是一次重大的赌博，在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆”的风险。他称鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克。伯恩斯领导下的美联储在抗通胀问题上左右摇摆，是 20 世纪70 年代美国滞胀的重要原因。

03

美联储依然面临紧缩过度或紧缩不足之风险

逻辑比结论更重要。2022 年 10 月，我在参加一个研讨会时曾经提示，货币政策紧缩或将导致债券市场面临较大的估值调整压力。结果，2023 年 3 月硅谷银行倒闭，让美国中小银行债券投资巨额浮亏问题暴露在大众眼前。

2023年2月底，美国前财政部长劳伦斯·亨利·萨默斯（Lawrence Henry Summers）接受媒体采访时表示：“人们可能对当前的经济强度过度解读。”“当你稍微看得长远一点，你就会发现有些事情让人非常担忧，甚至会出现类似‘威利狼’的情况。”“威利狼”是一个卡通人物，他借此表达对美国经济可能随时掉下悬崖的担忧。也就是说，在跑向悬崖的过程中，掉下悬崖前都是安全的，一旦跑过某个临界点，就可能是自由落体。

不清楚美国经济是不是那只奔跑在悬崖边上的“威利狼”。显然，即便美联储连续跳过加息也不意味着未来不再加息，即便美联储不再加息也不意味着马上会降息，即便美联储降息也不意味着限制性的货币政策立场会立即转向。高利率水平、高债务杠杆、高资产价格，这意味着当前面对的是不同于过去十多年的新范式。在限制性货币政策立场逆转之前，很难讲美国已经完全逃脱了高利率对美国经济和金融的负面冲击。因为即便资产价格出现泡沫，泡沫破灭也不是一蹴而就的，当年日本的股市和房地产泡沫、美国的互联网和房市泡沫都持续了几年甚至十几年。同时，从金融动荡到金融危机也不是一蹴而就的，也有所谓的“二遍铃”效应，从起初金融机构零星失败到大面积倒闭、金融市场功能瘫痪，往往历时数年甚至更长时间。

对于调控和监管部门的平衡术也不能期望过高。前期，美联储担心通货紧缩的风险，崇尚货币宽松“做多比做少好”，选择性地忽视通胀风险，导致高通胀卷土重来。此后，美联储担心通胀变得根深蒂固，转而推崇货币紧缩“做多比做少好”。2023 年 11 月议息会议上，美联储宣布加息过度与不足的风险更加接近均衡。结果，市场报以“股债双升”，导致金融条件重新变得宽松。到 11 月 24 日，圣路易斯金融压力指数和芝加哥联储调整后的全国金融条件指数分别较 10 月的“前低”反弹了 1.03 倍和 85.1%。故鲍威尔于 11 月 9 日站出来给市场“泼冷水”，警告如果未来有必要进一步收紧政策，“我们绝不会犹豫”。可见，“治未病”是难度极大的活儿，市场很可能最终会将美联储逼向“治已病”的墙脚。况且，金融风险往往存在于“黑暗的角落”，监管者只能对已知的潜在风险加强监测，难以对未知的风险进行提前防范。

资产价格波动放大将会成为新常态。市场参与者希望从政策制定者那里获得确定性。在过去的十几年间，主要央行采取的策略是提高透明度、发布经济预测并释放前瞻指引来管理市场预期，确保走在市场曲线前面。然而，在当下高度不确定的宏观环境之中，甚至处在潜在宏观范式转变的转折点上，央行在经济预测上屡屡犯错，难以给出可靠的前瞻指引，只能宣称自己依赖数据、边走边看。对此，市场也只能在不同的猜测之间来回切换。最终无论哪方正确，双方向经济现实靠拢的过程总是颠簸的。近年来，美联储货币政策大收大放对应着美债收益率大起大落。2022 年以来，衡量美债波动率的 MOVE 指数均值为 121 个基点，是 2015—2019 年平均水平 65 个基点的 1.9 倍；衡量风险资产波动率的 VIX 指数均值为 22%，是 2015—2019 年均值15% 的 1.4 倍。从这个意义上讲，作为安全资产的美债价格波动放大程度甚至超过了风险资产。

从以往的紧缩周期看，即便是加息最快时期过去、加息终点已至，高利率维持更久后可能引发的经济金融风险也不容小觑。如 20世纪 90 年代中期那轮美联储紧缩，虽然美国经济引以为傲地实现了“软着陆”，但联邦基金利率维持在 5% 以上将近 4 年时间（1994 年 11月—1998 年 11 月），这引爆了东南亚货币危机，之后演变为席卷全球新兴市场的 1998 年亚洲金融危机。而且，1999—2000 年美联储再度加息，联邦基金利率维持在 6.5% 的水平将近 7 个月时间，在 2000 年下半年引发了美国互联网泡沫破裂，美国经济也于 2001 年第一季度陷入衰退。再如 2004—2006 年的加息周期，美联储连续加息十七次累计 425 个基点，利率维持在 5.25% 的水平长达 15 个月。2007 年 2月，时任美联储主席本·S. 伯南克（Ben S. Bernanke）在国会听证时还表示美国经济有望实现“软着陆”，结果年内美国次贷危机日渐升温。当年 9 月和 10 月，美联储连续降息 75 个基点，直至 2008 年 9月雷曼兄弟倒闭，全球金融危机全面爆发，美联储在年底紧急降息至零利率区间。

“硬着陆”至今仍是市场预期中的小概率事件，前述潜在的风险大概率永远不会发生，这也是美国近期“股债双升”的底气所在。然而，在“软着陆”的基准情形之外，2024 年 10 月底 IMF 更新《世界经济展望》，将 2024 年美国经济增长预测值较上次调升 0.2 个百分点至 2.8%，远高出美国 1.8% 的潜在增速，加之9月份美国CPI通胀超预期反弹，而就业市场依然保持韧性，显示美国经济有“不着陆”迹象，这意味着美联储未来将更迟更少地降息，高利率对美国和世界经济金融的考验仍将持续。继2024年9月份启动本轮降息周期，且首次就超常规降息50个基点后，美联储于11月份继续降息25个基点。但本次利率政策声明中删除了“委员会对通胀率持续向2%迈进的信心增强”的表述。同时，鲍威尔在会后的新闻发布会上再次强调，美联储正在努力在过快行动从而可能破坏我们在通货膨胀方面取得的进展与过慢行动从而导致劳动力市场过度疲软的风险之间取得平衡。

04

本书的结构及致谢

本书共有九章。前四章主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响；后五章主要讨论了美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对。其中，本书仍用了两章篇幅回顾 2022年以来境内外汇市场发生的一些重大变化及相关热点问题，可以帮助有兴趣的读者持续地了解我们的汇率观点。由于本书主体部分成稿于2023年11月，故书中有部分数据截至2023年9月底，但不影响相关结论。另外，由于本书出版周期较长，在即将出版时，我们又增补了一些市场最新变化，尤其是特朗普再次当选对美元利率汇率和中国经济影响的内容。

本书是我同研究助理刘立品、付万丛、魏俊杰共同完成的，基本每章内容都有大家的贡献，所以没有刻意区分每位作者具体负责哪几章内容。书中部分章节也有殷高峰博士和付昊天博士研究生的贡献，在此表示感谢。全书由我负责总撰。

本书成稿要再次感谢中银证券和中国银行的领导和同事，给我创造了一个集中精力做自己喜欢的事情的宽松环境。2023 年因为疫情解封，线下活动增多，我经常奔波各地，但也多了与企业和投资者面对面的机会，掌握了更多一手材料，同时也有机会不断印证或修正自己的观点，完善研究框架、丰富研究内容、拓宽研究视角。

感谢中译出版社的老师们。继《汇率的逻辑》出版后，乔卫兵社长又鼓励我再出新书，这才有了时隔两年第二本书的面世，这是我们合作出版的第六本书。本书的问世也离不开出版社编辑于宇、方荟文和钟筏童老师的付出，对此我由衷地表示感谢。

最后，感谢我的父母、妻子和孩子。家和万事兴。对此，我深以为然。去年暑假，儿子们终于回家团聚了。两年多不见，俩人都长成大小伙子了。老大上大学一年级了，只是他没有子承父业。

管 涛

2024 年11月12日

于北京家中