21世纪经济报道记者  陈植   上海报道

受项目IPO、并购退出难度加大影响，越来越多创投机构纷纷盯上“股票回购退出”。

所谓股票回购退出，主要是被投企业主“自掏腰包”，向创投机构回购企业股票。

执中ZERONE统计，2023年，共有638个项目通过股票回购实现退出，其中私募股权基金参与的项目达到487个，涉及685只创投基金和452家创投机构。

据统计，涉及股票回购的487家标的公司里，生物医药、电子信息、生产制造等领域企业占比达到38%，此外，文娱与教育赛道企业也出现不少股票回购案例。

“今年，通过股票回购实现项目退出的案例肯定会进一步增加，但目前而言，具备股票回购可操作性的被投资企业未必很多。”一位长期从事PE业务的律师向记者感慨说。究其原因，是受宏观经济波动影响，越来越多被投资企业资金链相对紧张，斥资回购股票的能力日益减弱。甚至部分被投资企业直接向创投机构抱怨——一旦启动股票回购，企业资金链很可能迅速断裂，遭遇较大的生存问题。

在他看来，多数VC/PE机构之所以启动股票回购操作，更像是“例行公事”。因为创投基金即将到期但众多项目尚未退出，他们通过要求投资企业回购股票，可以向基金出资人（LP）给出一个“交代”。

记者获悉，多数情况下，VC/PE机构与被投资企业关于股票回购的磋商，主要采取私下磋商沟通方式，诉诸法律诉讼的占比相对不高。除非是LP向创投基金管理团队（GP）施加巨大的资金回笼压力，迫使GP不得不采取法律措施迫使投资企业尽快履行股票回购义务。

91科技集团董事长许泽玮指出，相比项目IPO、并购、老股转让等方式退出，要求企业回购股票或许是创投机构实现项目退出的最后一种方式。但它可能会破坏创投机构与投资企业之间的关系，反而影响企业的日常经营与未来发展。

他对此建议，在项目IPO并购退出难度相对较大的情况下，VC/PE机构应优先考虑通过S基金、接续基金等方式实现项目退出，尽可能不要影响投资企业的正常运营与业务发展。毕竟，企业业绩持续高成长，是创投机构获取更高投资回报的“最大来源”。

“近年，越来越多地方政府纷纷设立S基金与接续基金，无形间给创投机构在开展回购退出操作之外，创造了更多元化的项目退出方式。”许泽玮表示。

记者获悉，为了维系与投资企业的“良好关系”，越来越多创投机构也将回购退出作为“最后的选项”。

多位创投业内人士直言，在当前经济环境下，要尽可能降低回购退出的操作比例，还需创投机构、基金出资人（LP）、投资企业之间建立新的共赢关系。

“近期，我们正与LP沟通，在实际操作环节，当前众多投资企业也无法拿出足够资金进行100%股权回购，若被投资企业因股票回购而现金流吃紧并遭遇生存风险，可能会导致LP剩余投资款都打水漂。”一位创投机构合伙人直言。

股票回购缘何日益流行

当前回购退出操作之所以日益流行，主要受到两大因素影响，一是前些年成立的创投基金纷纷临近到期清算，但众多投资项目又未能实现退出，为了尽早回笼投资资金，部分创投机构管理人（GP）只能采取基于股票回购的项目退出策略；二是LP也施加了众多压力，尤其是一些民营企业家与地方政府引导基金等，鉴于审计检查、资金回笼、考核评价等方面的需要，他们强烈要求GP务必在基金到期清算前回笼更多资金。

君合律所合伙人崔嘉鲲此前表示，当前临近到期清算，有着较高回购退出操作迫切性的创投基金，主要在2014-2015年期间成立，且部分创投基金的投资企业经营状况不如预期，导致DPI回报率不够理想，加之当前项目IPO并购退出“受阻”，迫使他们只能采取股票回购策略。此外，部分LP也有着较强的资金回笼需求，向GP施加了不小压力。

记者获悉，通常情况下，创投机构与投资企业签订股权投资合同时，都会引入股票回购条款。其触发条件主要包括三大状况：一是，企业业绩增速长期不达标；二是，企业未能在规定时间内完成IPO；三是，企业出现某些违规行为，导致创投股东利益受损。

当前，多数VC/PE机构启动回购退出条款，主要是因为投资企业未能在约定时间内完成IPO。

上述创投机构合伙人告诉记者，在实际操作环节，鉴于前些年IPO监管趋严，不少创投机构已经允许投资企业将IPO时间延后一两年，但如今，这些企业仍未上市，令创投机构蒙受极大的项目退出压力，不得不启动股票回购操作。

在他看来，今年以来，多家医疗健康、保险科技企业纷纷选择海外上市，即便海外资本市场融资额与估值水准不高也要执意“前往”，一个重要原因是企业家努力避免触发IPO对赌失败状况发生，令他们不得不自掏腰包回购股票。

但是，能海外上市的企业占比依然较低——众多消费类、文娱类企业因为资本市场追捧度不高，仍不得不继续等待良好的IPO窗口期，导致部分创投机构与基金出资人（LP）失去耐心，只能决定启动股票回购操作。

记者获悉，多数被投资企业肯定不希望遭遇股票回购状况，一再游说VC/PE机构进一步放宽企业IPO期限，但有些创投机构也“扛不住”LP的强烈资金回笼压力，加之创投基金存续期已无法“一延再延”，只能硬着头皮要求投资企业务必尽快履行股票回购条款。

所幸的是，目前众多创投机构与被投资企业关于股票回购的磋商，仍未达到剑拔弩张的地步——采取法律诉讼手段要求投资企业回购股票的项目占比依然相对较低。但多位律师表示，若IPO与并购市场持续低迷，LP回笼资金诉求日益强烈，相关法律诉讼案例数量可能在今年下半年明显增多。

LP资金回笼压力待解

记者多方了解到，与股票回购法律诉讼案例增多“如影随形”的，是LP向GP的诉讼数量也在“节节攀升”。

青与石律师团队创始人刘洪国此前透露，近年LP（基金出资人）针对GP（创投基金管理团队）的诉讼业务一直在持续上升，预计今年可能会增加逾30%。

前述创投机构合伙人告诉记者，近年LP对GP的诉讼，主要与“资金回笼”有关。以往，若遇到项目退出难，LP通常会允许创投基金存续期延长两年，用时间换取项目退出操作空间与更高的投资回报率。但如今，越来越多LP都坦言自己资金链很紧张，需要迅速回笼股权投资资金用于企业周转等其他用途，也不同意创投基金存续期延长。若创投基金到期清算时因项目未能退出而无法返还所有资金，部分LP就会诉诸法律诉讼，要求GP尽快解决项目退出问题并返还相应资金。

这也导致越来越多创投机构不得不祭出股票回购条款，向投资企业“要钱”同时，花费更多精力应对LP的资金回笼压力。

多位创投机构人士向记者透露，今年以来，他们每周都要花费大量时间精力，向不同LP汇报企业回购股票磋商的最新进展。但是，真正能令LP开心的“信息”并不多。

“众多投资企业主也直接告知我们，目前企业现金流相当紧张，根本没有充足资金用于股票回购。”他们告诉记者，为了防止投资企业主将企业资金与个人资金“转移”，他们甚至聘请专业风控人员，专门分析投资企业资金流向的“合理性”。

许泽玮向记者表示，相比股票回购，创投机构与基金出资人LP更应考虑通过S基金、接续基金等其他方式实现项目退出，既能解决资金回笼问题，又能稳定投资企业的日常经营与业务发展。

在他看来，投资企业的业绩成长能力，仍是创投机构与基金出资人获取丰厚投资回报的“主要来源”。面对当前经济环境，创投机构、基金出资人与投资企业更需要站在“同一立场”，寻找更能皆大欢喜的赋能企业成长与项目退出方案。

前述创投机构合伙人告诉记者，目前他们也在积极寻求S基金方式实现项目退出。当前，基金份额转让仍存在定价分歧较大、交易流程不顺畅、交易安全难保障等挑战，但随着地方政府相关部门日益完善S基金交易生态，未来S基金与接续基金将成为创投机构在启动股票回购操作前，优先考虑的项目退出方式。

“事实上，我们更期待IPO并购市场能尽快好转，让更多创投机构与LP不再将股票回购视为运作项目退出的主流方式。”他坦言。

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