港交所的IPO排队名单里又多了个"印钞机"——不过这次印的不是钞票，而是奥特曼卡牌。

4月14日，那个让无数小学生掏空零花钱的卡游公司，再次向港交所递交了招股书。要知道，就在三个月前，他们上一次的上市申请刚因为备案问题自动失效。这次卷土重来，卡游可是带着份惊人的成绩单：2024年营收直接冲破百亿大关，达到100.57亿元，同比暴涨278%。这增长速度，连最乐观的投行分析师都得扶一扶眼镜。

说实话，卡游能这么赚钱，得给Z世代的"谷子经济"磕个头。

所谓"谷子"（Goods的谐音），就是那些让二次元爱好者疯狂的IP周边——徽章、立牌，当然还有卡游的看家本领：卡牌。央视数据显示，光是"吃谷""谷子"这些关键词，去年在社交平台上的讨论量就破了11亿次。但热闹背后藏着不少猫腻，比如卡游那套"盲盒+概率"的销售套路，简直是把扭蛋机的生意经玩到了极致。他们设计的稀有卡抽中概率堪比彩票，偏偏主力消费者又是自制力薄弱的中小学生，难怪被家长骂作"小学生收割机"。

看看卡游的财报就知道这门生意多暴利：2024年光集换式卡牌就卖了82亿元，占总营收的81.5%。按平均每包10元计算，相当于全年卖出了8.2亿包卡牌。更绝的是毛利率——高达71.3%，意味着每包成本不到3块钱的卡牌，转手就能赚7块多。这种印钞机般的商业模式，连泡泡玛特看了都得眼红。不过卡游也有自己的烦恼，比如奥特曼IP贡献了过半收入，而他们手上69个IP授权大多只剩1-3年期限。要是哪天版权方不续约，这百亿帝国恐怕得塌掉半边天。

2024年该产业呈现爆发式增长，但也暴露出一系列行业痼疾。黑猫投诉上有1200多条关于未成年人非理性消费的投诉，就连央视夜曝光过有家长为孩子集卡花费200万，卡游还是靠着"让小学生上瘾"的生意，硬生生把自己买上了IPO的台阶。就是不知道港交所的审核官们，会不会对这份带着争议的百亿财报网开一面。

卡游上海总部

从县城青年到百亿帝国，创始人李奇斌的资本对赌之路

在中国泛娱乐产业的狂飙突进中，70后浙商李奇斌可以说精准硬控了小学生们的心态。从某种角度来说，县城青年李奇斌的人生轨迹也堪称魔幻现实。

1972年，李奇斌出生于浙江开化杨林镇川南村，中专毕业后，李奇斌进入衢州市开化县下属的杨林镇政府工作，成为一名水利员。

但这份工作没干多久就因为父亲的生意失败负债三百多万，又遭遇车祸。一系列的家庭变故迫使李奇斌被迫辞掉水利员的工作，开始创业还债。

他最初的创业灵感来自童年记忆里的大大泡泡糖附赠卡——那些成本几分钱的纸片，能让泡泡糖售价翻倍。这种"低成本高溢价"的商业模式，后来成为卡游的基因密码。

2011年创立卡游时，恐怕连他自己都没想到，十三年后这家公司会成为让红杉、腾讯争相押注的"印钞机"。

卡游董事长李奇斌

但真正让卡游起飞的是2018年，卡游从《迪迦奥特曼》的国内代理商上海新创华手中拿下IP授权。作为诞生于上世纪60年代的老IP，奥特曼是许多80、90后的“回忆杀”，但对于00、10后来说，吸引力似乎也是只增不减。

这个日本特摄片形象在中国小学生中的影响力堪比货币发行权，配合李奇斌设计的"盲盒+概率性销售"这套组合拳，直接催生出年销82亿的集换式卡牌业务（占2024年总营收81.5%）。

截至2023年9月30日，4年时间里，卡游已基于50余个奥特英雄角色推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列。与奥特曼高度捆绑后，这束“光的力量”带动卡游集换式卡业务飞增，也展现出强大的吸金能力。

据灼识咨询的资料，以商品交易总额计算，2022年中国前五大泛娱乐产品产品公司排名中，卡游位列第二。通过卡游招股书中描述，第一名为1932年成立的乐高，第三名为1923年成立的迪士尼，第四名为2010年成立的泡泡玛特，第五名则是创立于2005年的万代南梦宫。

如此排名，着实让人有些震惊。而在中国集换式卡牌这个细分行业中，卡游以71.0%的市场份额位居第一。

虽在招股书中，卡游并未披露奥特曼IP贡献的具体销售数据，但根据卡游描述，授权奥特曼IP为卡游贡献了大部分收入。

卡游的狂飙突进随即迎来了资本市场的橄榄枝。

红杉资本沈南鹏

2021年6月，卡游启动A股融资，红杉中国和腾讯共计砸下1.35亿美元。其中，红杉中国认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元，投后估值达10亿美元。IPO前，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，公司创始人李奇斌持股82%。

但值得注意的是，2024年公司突然给李奇斌发了份"超级大礼包"：价值17.95亿元的股权激励，直接导致当年亏损12.41亿元。香颂资本沈萌说得委婉："这会加强实控人控制力，也可能削弱公司治理平衡。"

《招股书》显示，红杉中国和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。

眼下这个 deadline 就像达摩克利斯之剑——截至2024年末，卡游账上躺着48.79亿现金，但金融负债高达75.52亿，其中就包括对投资人的潜在回购义务。

卡游的财务数据堪称当代商业奇观。

2024年营收突破百亿大关（100.57亿，同比+278%），经调整净利润44.66亿，毛利率长期维持在70%左右——要知道奢侈品巨头LVMH的毛利率也就68%。这种"纸片变黄金"的炼金术，核心在于每包卡牌直接材料成本仅0.36元，终端售价却从1元到999元不等。

但光鲜背后也暗藏隐患：69个IP全是授权得来，最核心的奥特曼合约2029年到期，而自有IP《卡游三国》至今反响平平。

眼下这场IPO闯关更像生死时速。二次递表的招股书显示，卡游计划募资约5亿美元（约39亿港元），摩根士丹利、中金、摩根大通三大投行保驾护航。参照竞争对手布鲁可今年1月登陆港股时冻资8774亿的盛况，资本市场对"Z世代经济"的狂热尚未退烧。

不过监管层可没那么好糊弄——去年《盲盒经营行为规范指引》明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，而卡游25万个销售终端多数就开在学校周边小卖部。更别提黑猫投诉上1200多条未成年人非理性消费投诉，有家长控诉孩子偷刷869元买卡，平台竟以"凌晨消费不符合未成年人作息"为由拒绝退款。

李奇斌的当务之急是证明卡游不是"昙花一现"。2023年公司营收曾诡异腰斩（从41.3亿跌至26.6亿），官方解释是"疫情后社交活动减少"，但明眼人都看出这是IP青黄不接的征兆。

如今他押注两条新赛道：一是蹭春节档电影热度，比如《哪吒之魔童闹海》上映前就同步推出联名卡牌；二是把AR技术塞进卡牌，让小学生举着手机看奥特曼从纸片上"活过来"。这些花活能撑起300亿估值吗？看看泡泡玛特股价从高点跌去60%的前车之鉴，投资者心里恐怕要打鼓。

距离对赌到期还剩20个月，卡游的IPO倒计时已经响起。这个用奥特曼卡牌征服中国小学生的商业传奇，最终可能被自己签下的对赌协议反噬——就像他当年从泡泡糖卡片里悟出的真理：所有诱人的奖品背后，都藏着看不见的概率陷阱。

现在，轮到李奇斌自己来玩这场资本游戏了。

"5元快乐"机制，年入百亿、毛利率71%

在泛娱乐产业这条赛道上，卡游正在上演一场教科书级别的"纸片变现"神话。

当一位00后消费者在社交媒体吐槽"端盒保底、散包超非"时，她可能没意识到，自己正在参与一个年营收超百亿的商业帝国建设——那张印着哪吒敖丙、官方售价仅160元的卡盒，在闲鱼等二手平台被炒到10万元天价，这种疯狂的溢价现象背后，藏着卡游精准拿捏Z世代消费心理的商业密码。

卡游的崛起堪称中国消费市场的现象级案例。

从2021年22.98亿元到2024年100.57亿元的营收跃迁，278%的增速让传统玩具厂商望尘莫及。但更令人咋舌的是其商业模式的"暴利"本质——71.3%的毛利率意味着，每包售价10元的卡牌，生产成本不足3元，这种堪比奢侈品的利润空间，完美诠释了"IP就是印钞机"的当代商业法则。

细看其产品矩阵，奥特曼系列无疑是开疆拓土的功臣，320个卡牌系列和42个文具系列构建起完整的变现生态，在2022-2023年贡献了超六成营收。奥特曼卡牌销量的变化，也直接影响着卡游的营收变化。《招股书》显示，2021年-2023年，卡游实现营收22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元。

不过真正展现卡游战略眼光的，是其及时抓住了"她经济"的东风——小马宝莉系列在2024年的异军突起，不仅让一张稀有卡拍出21万元天价登上热搜，更推动女性消费者占比飙升至近五成，成功破解了"奥特曼依赖症"的困局。

拆解卡游的运营策略，会发现这是个精心设计的"成瘾系统"。

抖音主播直播拆卡

通过R、SR到UR的卡牌等级划分，配合0.1%-5%的爆率设置，完美复刻了手游抽卡的激励机制。其渠道布局更是精准到令人发指——全国25万个销售终端中，近半数驻扎在学校周边，形成天然的"校边流量池"。

这种"5元快乐"的即时满足机制，让卡游2024年卖出82亿包卡牌，相当于每秒就有260包卡牌被拆开。奥优国际董事长张玥的分析一针见血："这不仅是收集癖的满足，更构建了00后的社交货币。"确实，在B站直播间，卡牌拆包视频动辄百万播放，年轻人用"欧皇""非酋"的互动黑话，构筑起独特的亚文化圈层。

但光鲜数据背后，也并非没有隐患，事实上卡游多个“主力”IP授权均面临到期。

其《招股书》显示，38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期以及5份预计将于2028年及其后到期。其中，奥特曼于2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。

更棘手的是政策风险，尽管卡游推出《阳光公约》限制未成年人消费，但央视调查发现，其电商平台默认勾选"已成年"的设置，让年龄限制形同虚设。这种游走灰色地带的运营策略，随时可能遭遇监管重拳。

而投资人更担忧的是其商业模式的可持续性——当70个IP中69个都是授权获得，卡游本质上只是个"高级二房东"，一旦IP方收回授权或大幅提高分成，这座百亿大厦就可能轰然倒塌。

为破解困局，卡游正在布局"三驾马车"。除核心的集换式卡牌外，人偶业务以451%的增速狂飙，特别是融合AR技术的"会动的手办"，单款销售额突破8000万元。而看似不起眼的IP文具更成为黑马，碳化钨笔尖等黑科技加持下，两年增长23.5倍至5.1亿元营收。

其全球化尝试也颇具野心——通过与孩之宝的战略合作，小马宝莉系列已打入日韩市场，而《卡游三国》则在东南亚输出中国文化，这种"东方漫威"的叙事，或许才是港交所更愿意买单的故事。

“小学生收割机”？！卡游业务并非没有争议

一张薄薄的卡片，又为何能被炒出天价？这些成本不足3元的纸片，不仅撑起了一家年营收超百亿的企业，更在二手市场被炒出10万元天价。卡游，这个被戏称为"小学生收割机"的隐形冠军，正在用一套精妙的营销组合拳，将集换式卡牌这门看似简单的生意，玩出了堪比互联网企业的增长曲线。

卡游的秘密在于营销。

翻开招股书，其中一组数据格外引人注目：2022-2024年，销售及营销费用从3.75亿元飙升至6.13亿元，其中广告支出三年间暴涨75%。这笔钱花得相当值——通过打造29个稀有度等级（从普通的R到罕见的XR、TZR），配合精心设计的"英雄对决"等玩法，卡游成功将拆卡变成了一场令人欲罢不能的"氪金游戏"。北京社科院王鹏研究员一针见血地指出："这本质上是在利用人类与生俱来的收集欲和赌博心理。"确实，当孩子们为抽到一张UR卡而欢呼雀跃时，很少有人意识到，这种快感与赌场里的老虎机何其相似。

央视《财经调查》的暗访画面令人揪心：在卡游线下门店，小学生可以毫无障碍地购买卡牌；而在线上平台，只需默认勾选"我已成年"就能轻松绕过年龄限制。更讽刺的是，当家长以"凌晨消费不符合未成年人作息"为由申请退款时，客服竟要求提供"孩子凌晨购卡的视频证据"。这种"既要...又要..."的霸王条款，在黑猫投诉平台引发5.63万条投诉，涉及金额从几十元到上万元不等。但吊诡的是，这些争议丝毫未影响卡游的业绩增长——2024年抖音渠道销售额暴涨10380%，在玩具品类仅次于泡泡玛特。

拆卡直播间的疯狂，将这场"纸片狂欢"推向新高度。"叠叠乐"、"数小马"等玩法，本质上都是披着娱乐外衣的博彩游戏。主播们深谙心理操控之术：通过设置"保底机制"制造虚假安全感，再配合"差一张就集齐"的饥饿营销，让观众陷入"再买一包"的循环。某直播间数据显示，一位用户为抽齐"小马宝莉"全系列，连续下单87次，花费超2万元。这种成瘾性消费，让卡游2024年营收突破百亿大关，但代价是无数未成年人深陷其中——有家长控诉，孩子为集卡偷刷了家里3张信用卡，累计欠款近5万元。

2023年《盲盒经营行为规范指引》明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，但卡游的应对策略堪称"上有政策下有对策"：将卡牌重新定义为"集换式收藏品"而非盲盒，同时在包装上印满免责声明。

但这种打擦边球的做法能维持多久？

参考日本万代的经验，当1999年《景品表示法》修订后，其卡牌业务利润率直接从45%腰斩至22%。眼下中国监管部门对"类博彩"产品的容忍度正在收紧，卡游高达71.3%的毛利率，或许很快就要面临"挤泡沫"的时刻。

值得玩味的是资本市场的态度。尽管争议缠身，红杉和腾讯依然在2021年豪掷10亿美元估值入场。投资人看中的，或许是卡游构建的"IP-渠道-社群"商业闭环：通过签约70个头部IP建立内容壁垒，依托25万个线下网点形成渠道垄断，再借力短视频直播打造社交裂变。这种"三位一体"的商业模式，确实比单纯卖卡牌更具想象空间。但隐患同样明显——当38个核心IP将在2025年到期续约，授权成本势必水涨船高；而随着Z世代逐渐长大，奥特曼们还能否打动下一代儿童？

站在商业伦理与资本逐天的十字路口，卡游的案例折射出中国新消费市场的深层矛盾：在监管滞后于创新的灰色地带，企业究竟应该恪守怎样的底线？

当一位母亲在黑猫投诉写下"你们正在毁掉一代人"时，这个靠小学生零花钱筑起的百亿帝国，是否该重新思考增长与责任的平衡？

毕竟历史告诉我们，从POGO弹珠到悠悠球，没有哪种童年狂热能永远持续，但企业社会责任缺失造成的伤害，往往需要整个行业用数十年时间来弥补。

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